El presente año se ha caracterizado por la continuidad de las subidas de tipos. La Reserva Federal norteamericana subía el tipo de interés hasta el 5,50%, tras haber sido extraordinariamente agresiva en 2022 con 7 subidas de tipos de interés consecutivas. En la eurozona, el BCE, que había optado por una mayor cautela el año anterior, ha sido muy agresivo en 2023 con nada menos que 6 subidas de tipos de referencia hasta el 4,5%. El freno del final del año permite pensar en que, parecería que los ejercicios para contener la inflación han tenido resultados, aunque habrá que ver su efecto en 2024 sobre la actividad, la cual, de manera global ha sido más resistente de lo que cabría pensar.
La energía, un problema a la baja para la inflación
El año 2023 ha sorprendido por la inesperada resistencia de la economía global. Si tomamos como referencia la zona euro, en base al consenso de Bloomberg se proyectaba una probabilidad de recesión a 12 meses del 80% y en el momento del presente informe se sitúa en el 65%, habiéndose situado incluso en el 40%. Se entiende que la solidez de la actividad y la buena salud del consumo hayan sido motivo de debate al chocar con los intentos de los bancos centrales por hacer moderar los altos precios.
La inflación ha sido una constante fuente de preocupación a pesar de haber ido moderándose lo largo del año. Se puede apreciar un claro escalón a la baja en la referencia de IPC de la Eurozona, que comenzó el año con un crecimiento interanual del 8,5% y que finalizará 2023 en torno al 2,5%, o en la referencia de precios seguida por la Reserva Federal estadounidense. En el caso del PCE central se ha pasado en 12 meses de un crecimiento año a año del 5,5% a situarse en torno al 2,5%.
El ejercicio llevado a cabo por los bancos centrales para contener la inflación ha sido notorio, sin embargo, la sensación real es la de que la inflación ha ido moderando por sus propias particularidades. En el año anterior, los problemas de índole geopolítica tuvieron mucho que ver con los altos precios energéticos. En 2024 las guerras seguirán dando que hablar y esto significa que pervivirán los riesgos sobre las materias primas energéticas. No obstante, salvo escenario muy adversos, el impacto irá siendo menor ya que el ejercicio coordinado y conjunto que la UE ha llevado a cabo para que el impacto en el suministro sea lo menor posible ha tenido resultados.
Durante 2023 la UE aceleró los procesos pertinentes para reducir su dependencia energética de Rusia a través de otras vías y socios comerciales. Por ejemplo, frente al tradicional suministro vía gasoducto, el gas natural licuado representó alrededor del 43% de las importaciones totales de gas de la UE, frente al 36% del año pasado y al 26% en 2021. De hecho, se espera que los flujos de los gasoductos rusos este año representen alrededor del 7% de las importaciones totales, frente al 40% en 2021. En cuanto a los proveedores energéticos de GNL, Noruega y EEUU han ido ganando en representatividad. En el 2tr22, Rusia fue el principal proveedor de hidrocarburos, con una participación del 15,9% de las importaciones totales de la UE. En el 2tr23, Rusia ocupó solo el puesto 12, con una participación del 2,7%. Esto da una idea de que los esfuerzos de la UE por desconectar con Rusia van por buen puerto, aunque somos conscientes de que una independencia plena no es un ejercicio viable.
El año 2023 también sirvió para aprender de los errores, por lo que la UE comenzó el inicio de la temporada de invierno 2023-24 con los inventarios de gas natural en el 94,4%; unos niveles muy superiores a ejercicios anteriores donde vivimos tensiones en los mercados de futuros del gas natural. Igualmente, las acciones encaminadas a reducir la demanda de electricidad han ido por buen puerto al mismo tiempo que han funcionado las vías alternativas de producción. En 2022, la energía eólica y solar generaron, en su conjunto, una quinta parte de la electricidad de la UE (22%), superando por primera vez al gas fósil (20%) y manteniéndose por encima de la generada por el carbón (16%). Es de esperar que esta composición se repita en 2023.
A favor juega también el innegable cambio climático del que estamos siendo testigos. El calentamiento continúa y el promedio de 10 años para el período 2013-2022 ha rondado los 1,14°C por encima de la línea de base preindustrial de 1850-1900. Esto se compara con 1,09°C de 2011 a 2020. Aunque sea triste decirlo, esta particularidad medioambiental ha facilitado que los hogares y empresas de la UE hayan podido reducir su demanda de gas natural. Es de esperar que en los próximos años la tendencia sea similar.
Otros factores detrás de la inflación
El escalón generado por el efecto base en la energía ha sido muy importante para explicar en gran parte el paso atrás en los precios A su vez, hemos ido viendo una relativa moderación en el precio de los alimentos, los cuales, si tomamos como referencia la Eurozona han pasado de registrar y un crecimiento del 16,6% interanual en enero a moverse por debajo del 7%. La energía tiene un efecto directo en el proceso productivo de los alimentos, si bien los efectos van con cierto atraso y seguirán viéndose en el comienzo de 2024.
Queda por ver si la climatología da un respiro, pues en el año que termina el precio de muchos alimentos se ha visto afectado por las malas cosechas debido a las inclemencias meteorológicas. Esto ha repercutido muy notablemente en el precio del aceite, la soja, el trigo o el azúcar a lo largo del año. Esta casuística, ha forzado a los gobiernos a llevar a cabo acciones paliativas para salvaguardar la cesta de la compra de los hogares.
Por ejemplo, en el caso de España, el Ejecutivo redujo al 0% el IVA en productos de primera necesidad como el pan, la harina o la leche, al tiempo que reducía el precio el impuesto del 10% al 5% para aceite y pastas alimenticias. Tampoco podemos dejar de mencionar la reconfiguración que se ha hecho en los pesos de los productos que componen las cestas del IPC, principalmente en servicios, ocio y hostelería, lo que se ha podido ver en el salto a la baja en la inflación italiana en la recta final del año.
Otro factor que ha ayudado a aliviar la presión sobre la inflación ha sido el fin de las severas restricciones sobre la pandemia que tanto estaban afectando al movimiento de las personas y generando altas presiones sobre las cadenas de suministros. 2023 comenzaba con el fin de los controles pandémicos en China y en abril, el Gobierno de Japón anunciaba que todos los viajeros con destino al país ya no necesitaban presentar un certificado de vacunación completo o una prueba PCR negativa de Covid-19.
Anteriormente, tensionamiento en las cadenas de suministro, principalmente por las férreas medidas anti-COVID de China, ocasionaron una escasez en bienes intermedios y de capital cuyo resultado fue fuerte incremento en los precios de producción. China representa un 15% del comercio mundial y aproximadamente el 20% del comercio global de productos manufactureros para manufactura estuvo a cargo del gigante asiático. Las menores trabas portuarias y las mayores facilidades de abastecimiento han normalizaban el tránsito de bienes enfriando además los precios.
China no se ha comportado como cabría esperar
A pesar de las menores presiones en las cadenas de suministro, durante el presente año 2023, el comercio global ha experimentado una desaceleración cíclica que ha afectado en particular a la demanda de bienes. Esto también ha tenido un efecto atenuador sobre los precios. El principal justificante de la desaceleración del comercio mundial está en China, donde la moderación de la demanda interna ha tenido un efecto claro en el resto de las economías.
El papel mundial de China es muy importante y cualquier piedra en el camino con la que pueda tropezar el gigante asiático afecta de manera visible a las áreas económicas con mayor relación comercial con la segunda economía del mundo. Este ha sido el caso de Alemania donde las exportaciones de bienes y servicios representan un 50,3% y las destinadas a China un 7,8%; lo que, a la postre, se ha dejado sentir en las cifras de actividad de la locomotora europea.
El severo correctivo que las autoridades chinas dieron al sector inmobiliario en 2022 ha supuesto un lastre en la confianza de los ciudadanos chinos a lo largo de 2023, cuyo efecto más visible ha sido el decepcionante rebote de la actividad que se esperaba una vez se pusiese fin a las restricciones. Esto llevó a que el politburó y el PBoCh llevasen a cabo medidas de apoyo financiero para el desarrollo saludable del mercado inmobiliario.
Entre las iniciativas estaba una bajada hasta el 20% de la entrada mínima que deben aportar aquellos que deseen adquirir su primera vivienda, y al 30% para los que compren una segunda. También se aprobaba un recorte de tipos sobre las hipotecas existentes para primera vivienda y facilidades para poder cambiar el tipo de contrato o migrar a una nueva hipoteca a fin de los intereses que pagan.
Aun así, las autoridades chinas han sido muy comedidas a la hora de brindar apoyo, apostando a lo largo del año por llevar a cabo medidas con cuentagotas para no generar desequilibrios indeseados. A la postre, las enseñanzas del pasado han jugado a favor de la cautela china. Esto explica que se haya apostado por facilitar el acceso al crédito en vez de tocar los tipos de interés y que no se haya atajado la espiral a la baja en el yuan con el fin de favorecer la actividad del gigante asiático mediante una depreciación controlada de la divisa. No obstante, todo de manera comedida, ya que China no sacrificaba las reservas internacionales.
BCE: Fin de las subidas, pero sin perder el recelo
El Banco Central Europeo ha llevado a cabo una subida completa de 200 p.b. a lo largo del año que ha situado la facilidad de depósito en el 4,0% y el tipo de interés para las operaciones principales de refinanciación en el 4,5%. Las acciones llegaban a su fin en la recta final del año una vez que el banco ha estimado que se daban las condiciones para que la inflación subyacente moderase, algo que veíamos en las últimas proyecciones que presentaba el banco en la reunión de diciembre.
En conjunto, el BCE estimaba que la inflación general se situará en promedio en el 5,4 % en 2023, el 2,7 % en 2024, el 2,1 % en 2025 y el 1,9 % en 2026. En comparación con las proyecciones de septiembre, esto supone una revisión a la baja para 2023 y especialmente para 2024. Las actualizaciones del cuadro macro eran uno de los puntos más importantes de la última reunión del año. El otro plato fuerte era el futuro del programa PEPP después de que se abriese la lata anteriormente con respecto a las reinversiones.
A este respecto, el BCE explicaba que las reinversiones comenzarán a reducirse a mediados del próximo año que viene y que terminarán definitivamente a finales del próximo ejercicio. Para dejar “los puntos sobre las ies” en el segundo semestre, la cartera del PEPP, que asciende a 1,7 bill. €, se irá reduciendo a un ritmo de 7,5 mm. € al mes de media, de modo que las reinversiones se reducirán al 50% de los bonos que vayan venciendo. Luego, el BCE daba por tanto un paso en términos de balance, pero lo hacía de un modo demasiado pausado como para generar ruido, al menos de momento, en deuda periférica.
Aun así, desde nuestro banco central se recelaba de los riesgos al alza sobre la inflación quizás porque la moderación de la inflación se ha producido por ajustes propios a la misma, más que por los propios efectos del endurecimiento. En la última reunión se dejaba claro que no se ha debatido la reducción de los tipos de interés. Durante todo el año, el BCE ha seguido predicando contra la difícil tarea de obtener resultados si la política fiscal continúa siendo expansiva. Además, la entidad no se fía del mercado laboral. Los salarios han acelerado significativamente, al igual que los márgenes empresariales, pero no lo han hecho hasta el punto de poder generar espirales complicadas sobre la inflación.
Tampoco se ha visto un gran riesgo de recesión y aunque el BCE revisaba ligeramente a la baja las previsiones de crecimiento para la zona euro (+0,6% en 2023 y +0,8% en 2024), se confía en una mayor resistencia económica a futuro. La combinación de políticas fiscales expansivas y la resistencia del consumo ha sido vital para que las perspectivas hacia la actividad no se hayan visto más deterioradas, mientras que el anclaje de las expectativas de inflación no
El positivismo de la Reserva Federal
En EEUU, la Reserva Federal ha cerrado el año con un incremento de los tipos de 100 p.b. acumulados que han dejado el rango de los fed funds en el 5,25%-5,5%. El éxito de las autoridades de EEUU en el relanzamiento de la demanda ha acabado siendo una losa para los objetivos de la Reserva Federal. Las medidas generosas para salvaguardar a los hogares durante la pandemia fueron muy dadivosas lo que dio una fortaleza extraordinaria al consumo estadounidense. La traducción de esto ha sido una inflación que seguía en niveles altos y donde los precios de la vivienda continuaban como el principal impulsor.
Las graves estrecheces de la oferta han representado una pieza decisiva detrás del fuerte encarecimiento de la vivienda en EEUU, dando forma a un mercado sobrecalentado y que, si bien ha ido moderando, esta evolución bajista ha sido más comedida de la que cabría esperar pues los precios de la renta equivalente del propietario, una de las partidas clave al pesar más del 25% del IPC, seguía mostrando un crecimiento del +6,7% a.
La robustez del mercado inmobiliario ha sido el reflejo de la fortaleza de la economía estadounidense, de las estrecheces del mercado laboral con más de 8 millones de empleos vacantes, las bajas cifras de despido, la demanda de trabajadores y la solidez del salario por hora. La seguridad laboral es el mejor aval para que la actividad funcione, lo que explica el tensionamiento del ahorro de los estadounidenses durante todo el año y la expansión del endeudamiento. Según los últimos datos, la deuda total de los hogares aumentaba en 228 mm. $ en el 3tr23 hasta un total de 17,3 bill. $.
La resistencia económica ha sido real, pero su lenta ralentización es lo que ha estado buscando la Reserva Federal sobre la premisa del “aterrizaje suave” que causase el menor daño posible a la actividad. Conforme la información macro ha ido moviéndose en el rango esperado, el banco central ha ido modificando el tono para sus futuras acciones de agresivo a más suave, para acabar el año señalizando que el plan central es no volver a subir los tipos de interés en este ciclo. Además, se abre claramente la puerta a varias bajadas de tipos a lo largo del año que viene.
Por un lado, Powell admite que los miembros del FOMC han empezado a discutir sobre el tema. Por otro, se pasan a proyectar tres reducciones de tipos para 2024, más de lo que preveía el mercado. Desde la Reserva Federal se justificaba esta actitud más proclive a señalizar varias rebajas en los tipos de interés en la constatación de que la inflación viene cayendo de forma apreciable, en un contexto además en el que el crecimiento se modera y en el que oferta y demandas agregadas parecen estar aproximándose al equilibrio.
Al mismo tiempo, el hecho de que las expectativas de inflación a medio plazo sigan bien ancladas es un factor que permite tener confianza en que el proceso de desinflación va a continuar. Parece razonable el escenario de aterrizaje suave y desinflación proyectado por la Fed, pero el viraje muy palpable del discurso y el tono empleado suponen un riesgo al abrir la puerta a que las condiciones financieras puedan seguir relajándose, algo que podría reactivar las presiones inflacionistas a lo largo de 2024.
Las particularidades en otras áreas económicas
En Reino Unido, la persistente tasa de inflación alta ha sido un constante problema para las autoridades conscientes de manera plena que la carestía de mano de obra cualificada era el detonante, con unos salarios que, si excluimos bonus, han arrojado un ritmo de crecimiento promedio en el año de un 7,4% a falta de las dos últimas lecturas de 2023. A pesar de que los riesgos en la isla eran mayores de lo que cabría esperar, el comportamiento de la economía británica ha sido mejor de lo esperado. Si tenemos en cuenta que a principios del año pasado se esperaba una caída de -1,0% en el PIB.
En términos generales, la inversión empresarial y el consumo de los hogares ha tenido un desempeño más notable, si bien todavía estamos atesorando cifras por debajo de la pandemia. La inflación general cayó al 3,9% en noviembre debido a los menores precios de la energía. Eso significa que el Reino Unido ya no es un caso atípico en comparación con otras economías importantes, pero las influencias internas siguen manteniendo elevada la inflación subyacente. En un panorama de alta incertidumbre, el Banco de Inglaterra ha capeado de manera eficiente los problemas que se le presentaban, siendo, dentro de los grandes bancos, el primero que dejaba de subir tipos para dar respaldo a la economía y considerando que la inflación iba hacia donde querían, por lo que cerrábamos el año en 5,25%.
En Japón, el año comenzó con un impuso derivado del fin de las restricciones pandémicas. El mayor dinamismo de la economía, conjugado con el encarecimiento en los precios de la energía ha supuesto un impulso insólito en la inflación que abría la puerta a que el BoJ pudiese empezar a salir de su política ultra-laxa. Las concesiones que hemos ido viendo a lo largo del ejercicio pasado han estado enfocadas a aumentar el límite de las bandas de fluctuación de los bonos nipones a 10 años. Habrá que ver si en 2024, las presiones salariales dan alas al consumo y podemos ver al banco japonés acometiendo medidas más restrictivas.
Cambios políticos
En la esfera política, el año que despedimos ha dejado algunos acontecimientos muy importantes, siendo el más relevante la amplia victoria de Javier Milei en la segunda vuelta de las elecciones en la Argentina. El ahora presidente había hecho eco en su campaña electoral de un profundísimo paquete de reformas en las que el eje central se sitúa la propuesta de dolarización de la economía argentina, algo que de cumplirse puede marcar un antes y un después (ya que hasta el momento sólo hemos visto esto en economías menores como Ecuador y Zimbabue). No obstante, esa reforma viene acompañada de otras medidas que tienen como fin la liberalización y el reflote de la economía argentina, atrayendo capital extranjero y reduciendo el gasto público y el déficit.
De hecho, en el poco tiempo de 2023 desde que asumió el cargo a mediados de diciembre, ya ha anunciado una serie de privatizaciones que alcanzan a empresas como YPF y Aerolíneas Argentinas, al tiempo que aprobaba el Decreto de Necesidad y Urgencia de desregulación económica, la cual afecta a una gran cantidad de leyes que entorpecían la actividad económica. Además, también ha destacado la liberación del cepo cambiario y, por ende, la devaluación del tipo de cambio oficial de 366 pesos por dólar a 800 pesos por dólar. Eso sí, la vuelta a la ortodoxia fiscal y monetaria no será sencilla. Con una tasa de inflación del 140%, un nivel de pobreza que supera el 40% y un Banco Central que tiene reservas netas negativas, la tarea se antoja harto complicada, y es por eso por lo que deberemos estar atentos a los pasos que se van produciendo. En especial, la refinanciación de la enorme cantidad de deuda a corto plazo (los llamados Leliqs) será una de los deberes más importantes de la Administración Milei.
Pero no todo se reduce a Argentina, y es que en los Países Bajos se hacía con la victoria el partido euroescéptico de Wilders (PVV) pero sólo obtenía 37 de los 150 escaños de la Cámara de La Haya que al quedar tan fragmentada da a entender la dificultad en la aprobación de muchas medidas que no contarán con apoyos suficientes. Aun así, su victoria daba un fuerte golpe en el tablero político de Europa a tan sólo medio año antes de unas elecciones europeas que puede dar lugar a un Parlamento Europeo con más euroescépticos que nunca. Con la victoria del PVV es de esperar que las posturas holandesas reaviven la desconfianza histórica hacia los Estados miembros más grandes, pero especialmente a las ideas impulsadas por Francia.
No es casualidad que no tardásemos en ver cómo se volvían a poner sobre la mesa las cuestiones fiscales, pero cuyo acuerdo buscaba contentar a ambas posturas, tanto de los países mediterráneos como de los miembros con una postura más estricta como los del norte. Se acordó flexibilizar las reglas fiscales, mientras que Berlín logró introducir salvaguardias para garantizar la reducción común de la deuda y la creación de colchones para absorber shocks de posibles acontecimientos adversos. Para la UE, al menos recibirían de forma más positiva en materia de política la victoria en las elecciones polacas de Donald Tusk y su formación de gobierno, que supone una convergencia mucho mayor en las decisiones de los polacos con la UE. Por último, en EEUU volvíamos a tener el característico ruido que siempre se genera con la posibilidad de un cierre administrativo que acababa salvándose, aunque la lupa estará en 2024 con las elecciones presidenciales.
Mercados
El año que termina ha supuesto una grata sorpresa al ser mucho más favorable de lo que el propio mercado podía esperar, tanto en renta variable como en renta fija. En un contexto global de gran complejidad en el que hemos sido testigos de una subida histórica a nivel general en los tipos de interés, alimentada por los conflictos geopolíticos en Ucrania, Gaza y la crisis bancaria acontecida en EEUU y Suiza, los principales selectivos han cerrado el año con notabilísimas subidas. En Europa, el Ibex-35 se revalorizaba un +26% y hasta el DAX subía casi un +24% en un año de alta dificultad para la economía alemana.
Los mercados norteamericanos, tras las fuertes pérdidas del año anterior han vuelto a convertirse en 2023 en soporte de los índices mundiales, liderados por el Nasdaq100 que concentra los principales valores tecnológicos y acumulaba una impresionante ganancia del 44,5%, recuperando las pérdidas el año anterior. También el buen comportamiento del índice Nikkei de Japón (+22,4%), en plena recuperación durante los últimos años, ha sido soporte importante de los índices mundiales globales. Por el contrario, las bolsas chinas han concentrado las pérdidas en el año, reflejando una recuperación menos brillante de lo esperado de su economía, con el CSI300 retrocediendo un -14%.
En cuanto a la renta fija no solo ha frenado la caída de precios del año anterior, sino que ha rebotado con fuerza. Entre los principales activos, en 2023 el Bono a 10 de EEUU subió de manera moderada pero prácticamente continua desde el 3,8% de inicio del año hasta máximos del 5% en octubre acumulando pérdidas superiores al 8% en algunos momentos del ejercicio, pero corrigiéndolas aceleradamente para situarse a finales de diciembre en el 3,80%. En Europa, la subida de los rendimientos del bono alemán a 10 años fue más contenida en 2023 como reflejo del menor dinamismo de la economía europea y los temores de mayor enfriamiento en el último trimestre. Iniciaba el año con tipos al 2,4%, subía hasta el 2,7% al comienzo de marzo para posteriormente recortar hasta niveles por debajo del 2,01%.
En el mercado de divisas, la fortaleza de la economía norteamericana, la determinación de la Fed de combatir la inflación y subir los tipos de interés manteniéndolos altos por más tiempo y el repunte de los rendimientos de la deuda soberana norteamericana, han provocado la apreciación del dólar estadounidense frente a la mayor parte de divisas a nivel mundial. El índice del dólar, que compara al dólar frente a la cesta de las diez divisas más grandes del mercado, registró en octubre sus máximos anuales (107$), pero cerró diciembre en 102,5. El euro que había tocado sus mínimos del año frente al dólar en octubre, recuperó el impulso para cerrar en 1,10. Por otro lado, el yen ha estado debilitándose por la diferencia de políticas monetarias entre EEUU y Japón, con los esfuerzos de las autoridades niponas por tratar de defender su divisa. Por otro lado, el yuan se debilitaba hasta los 7,30 con respecto al dólar en sus mínimos, si bien las autoridades chinas no llegaban a ejercer mucha influencia.
En materias primas, a pesar de los intentos del cártel de países exportadores y países como Rusia (OPEP+) de levantar los precios a base de recortes de producción, lo cierto es que el Brent cotizaba, con vaivenes, entre los 70 y los 95$ cerrando el año en la zona de los 80$. Es decir, el petróleo cotizado caía un 9% en 2023 con el riesgo de que caiga aún más si el consumo en 2024 se resiente ante las débiles expectativas de crecimiento.
Autor Mariano Valderrama
Fuente CIR (CIMD Intermoney Research).
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