No todo se comporta igual

  • Las importantísimas referencias macroeconómicas que conoceremos en China, las primeras citas de relevancia con las cifras empresariales de la nueva temporada de resultados en EEUU, los datos clave de la actividad real estadounidense de junio en forma de producción industrial y ventas minoristas, la reunión de jueves del BCE, en la que Lagarde dejará claro que los 1.350 mm. € del plan de emergencia no deben tomarse como un máximo, y el Consejo Europeo sobre el Plan de Recuperación de la UE, representarán las principales citas de la semana desde el punto de vista económico y de los mercados. De forma que, una vez más, los nuevos casos de COVID-19 en EEUU y otros países del mundo podrían pasar a formar parte del ruido de fondo en los mercados.
  • En lo que se refiere al impacto directo de la expansión del nuevo coronavirus en EEUU, los mercados parecen encontrar siempre motivos para ver el vaso medio lleno y, ante esto, poco podemos decir, dado que en IM atesoramos una actitud más cauta. En la práctica, en un escenario desconocido y todavía incierto como el actual, cabe plantear el riesgo de que las cosas no salgan como se piensa.
  • No obstante, desde el punto de vista de la renta variable, la realidad es que, cuando se desmenuzan los índices, se puede decir que sí pervive cierto poso de cautela ya que no todo sube por igual. Por ejemplo, en EEUU, el índice NYSE FANG+, conformado por Facebook, Apple, Amazon, Netflix y la matriz de Google, acumula una subida de casi el 54% en lo que llevamos de año frente a la caída del -1,42% del S&P500, debiendo tener en cuenta que estas compañías suman una capitalización conjunta de 5,25 billones $ frente a los 27,54 billones $ del total del S&P500, es decir, representan casi un 19% de este índice. Por lo tanto, sin estas compañías, la recuperación del S&P500 habría sido bastante más comedida.
  • El convencimiento respecto a que valores como los citados serán los grandes ganadores de la crisis, conjugado con que se perciben pocas opciones atractivas de inversión, explican el comportamiento diferencial al alza de las acciones de las compañías citadas que, a su vez, maquillan de forma decisiva la evolución de la gran referencia bursátil mundial en forma del S&P500. Desde la perspectiva de un inversor de largo plazo, las actuales valoraciones podrían justificarse en el caso de ponerse sólo en duda los resultados a corto plazo, percibiéndose después ciertas garantías respecto a una normalización más o menos rápida de la economía mundial. La cuestión es que cuando el mercado descuenta un retroceso del PIB mundial del -3,7% en 2020 y el FMI apunta una caída del -4,9%, cabe plantearse que la crisis deje secuelas que duren más de unos pocos trimestres. Todo ello, incluso, antes de valorar la visibilidad hacia el futuro, cuyas limitaciones recomendarían cierta cautela hasta en los valores citados.
  • Por otro lado, el oro con una revalorización del 18,55% en el año se ha convertido en el segundo gran ganador de 2020 en los mercados y, a riesgo de sonar redundantes, este hecho apunta que en los mercados “no es oro todo lo que reluce”.
  • En tercer lugar, en este mundo de grandes diferencias que suponen en sí un toque de atención, la renta variable del gigante asiático ha sido otro de los grandes ganadores con una revalorización del 16,03% en el acumulado del año hasta el cierre del pasado viernes. Una mejora en el que ha tenido mucho que ver el reciente visto bueno de las autoridades chinas a la revalorización de las bolsas, aunque con ciertos límites, en un contexto en el que se da un acuerdo generalizado respecto a que la crisis del COVID-19 se quedará en un mero bache para la economía de China.

Resulta clave que China no genere dudas

  • El consenso de mercado apunta un crecimiento del PIB chino del 1,8% en 2020 y de un 8,0% en 2021; cifras acordes con la recuperación de los niveles de actividad de finales de 2019 durante el próximo otoño. De momento, para que dichas previsiones se hagan realidad, en el 2tr20 la economía china debería crecer próxima al 9,6% trim. apuntado por el consenso de Bloomberg, si bien debemos tener en cuenta que esta cifra es engañosa ya que existen dos consensos claramente diferenciados.
  • Por un lado, se encontraría el consenso ya citado, resultado de las encuestas respecto a las previsiones de los datos que se conocerán en los próximos días y que consta de sólo 6 contribuciones y, por otro, un consenso mucho más completo que se sustenta en encuestas mensuales y cuenta con 17 opiniones. En este segundo caso, la mediana de las previsiones apunta un crecimiento del 9,4% trim., si bien cuando se ponderan las opiniones de los analistas en base a su antigüedad, el resultado es de 5,8% trim. A la postre, el mercado sólo dará por buena cualquier cifra en el rango 9,4-9,6% trim. ya que se tiende a un análisis rápido, cuando debería darse por bueno cualquier valor por encima de 5,8% trim.
  • A efectos prácticos, cabe esperar un repunte intenso de la actividad en China durante el 2tr20, aunque su cuantificación exacta resulta realmente compleja debido a lo atípico del periodo. En paralelo, sigue siendo sorprendente que en un país realmente complejo como China, también en lo económico, sus autoridades estadísticas sean capaces de comunicar un cálculo del PIB sólo 16 días después del cierre del trimestre y, además, que posteriormente dichos cálculos suelan sufrir sólo ajustes de cuantía bastante comedida.
  • No obstante, de momento, se impone reconocer que las grandes cifras conocidas en China respaldan una recuperación importante de su economía en la que tendrá un papel protagonista la demanda interna. En marzo, las ventas minoristas chinas llegaron a caer un -15,8% a. y, en mayo, el descenso se reducía al -2,8% a., esperándose este jueves que los datos de junio se adentren en terreno positivo en términos interanuales al crecer un 0,5%. Empero, las opiniones no se encuentran totalmente alineadas y el consenso se mueve en un rango del -2,0% al +1,5%. Una circunstancia que no evitará que la senda del consumo de los chinos sea claramente ascendente en un momento en el que la clave está en la tendencia y las tasas de variación y, no tanto, en los niveles de los indicadores.
  • Por lo tanto, el mensaje importante será la confirmación de la tendencia al alza del gasto de los chinos en junio; extremo avalado por las ventas de coches en el gigante asiático. De acuerdo con las estadísticas oficiales, éstas aumentaron un 2,03% a. en junio y acumulan dos meses consecutivos de alzas interanuales, después de haber llegado a caer un -81,66% a. en febrero.
  • El jueves, los datos de producción industrial de junio también vendrán a reforzar la imagen de solidez del PIB de China del 2tr20. De acuerdo con el consenso de mercado, la producción industrial china acelerará de forma comedida hasta +4,8% a., apuntando una mejoría que se apoyaría en cuestiones tales como el resurgir de la producción de cobre en el gigante asiático. El mes pasado, la actividad en las fundiciones chinas de cobre se habría mostrado sólida por segundo mes consecutivo ya que, si tomamos como referencia el índice Savant Global Copper Smelting, su paso atrás respecto a los niveles de 54,6 de mayo, no evitaba que se situara en cifras solventes de 53,9 en junio frente a unos niveles de equilibrio de 50,0. Asimismo, en algunos foros, se achacaba el comedido retroceso de junio al repunte de los precios del cobre en un 40% desde los mínimos de marzo y a su espiral claramente ascendente en las últimas semanas, lo cual habría limitado la actividad de las fundiciones más pequeñas.
  • No obstante, el buen desempeño de la fundición de cobre debe relativizarse y no extrapolarse como una señal de fortaleza del conjunto de la industria china, pues este metal se encuentra muy vinculado con una serie de proyectos de infraestructuras con los que quiere relanzarse la actividad en el gigante asiático desde una perspectiva interna. De hecho, el dato oficial del PMI manufacturero de China revela que la componente de pedidos extranjeros es la más rezagada al situarse en 42,6 y, aunque experimentaba un fuerte rebote respecto a las cifras de 35,3 de mayo, cabe incidir en que con el reinicio de la actividad y las perspectivas de normalización en EEUU y Europa, resultaba lógica la solidez del rebote descrito. Ahora bien, una vez que se repongan los déficits de diversos productos, cabe esperar una estabilización de la demanda foránea a partir de julio y esto quizás sea lo que estén esperando los industriales chinos, pues la componente de empleo del PMI manufacturero chino cedía un poco más hasta 49,1.
  • Ante la situación expuesta, la recuperación de China se está apoyando convenientemente en los estímulos gubernamentales para potenciar la demanda interna, siendo dichos estímulos visibles en cuestiones tales como el nuevo crédito en yuanes o la evolución de la M2. El viernes, conocíamos que los nuevos préstamos en yuanes se situaban en línea con lo esperado en junio al alcanzar los 1.810 mm. CNY; una cifra que superaba en un 9,0% la atesorada un año antes. Sin embargo, resultaba más relevante que el nuevo crédito en yuanes repuntase en un 25% durante el primer semestre de 2020 respecto al mismo periodo de 2019 y que éste alcanzase un nuevo máximo histórico.
  • En China, en el caso de tener en cuenta la totalidad de la financiación al sistema, la llamada TSF (Financiación Social Total) que incluye las emisiones de acciones y bonos y los préstamos otorgados por instrumentos de inversión como los fondos, los avances eran incluso más importantes al sumar un 12,8% a. en junio. Además, por si quedase alguna duda del impulso al crédito y la liquidez por parte del PBoCh, la mencionada M2 estabilizaba su crecimiento en el 11,1% a. en junio frente a su avance del 8,4% a. en enero.
  • En los próximos meses, el crédito seguirá fluyendo de forma abundante en China con el fin de relanzar la demanda interna, a pesar de que esto también atesora sus riesgos. En primer lugar, el PBoCh ya reconoce que los niveles de deuda en el gigante asiático aumentaron en 14,5 p.p en el 1tr20 y seguirán incrementándose en el 2tr20. En segundo, los reguladores advierten del deterioro de la cartera crediticia de la banca china, en especial, de la pequeña y la mediana. Por el momento, las provisiones mínimas para hacer frente a los préstamos morosos derivados de la crisis del COVID-19 se estiman en 50 mm. $, cuando la banca china ganó 285 mm. $ en el conjunto de 2019. En otras palabras, los préstamos deteriorados ya equivaldrían a un 17,5% de los beneficios del año pasado. No obstante, la tasa de morosidad en China todavía permanecería en niveles increíblemente bajos, pues en junio alcanzó el 2,1% después de aumentar sólo en 0,08 p.p.
  • Más allá de algunas inquietudes que generan los ratios de la banca de China, lo cierto es que no cabe duda de que todo el sistema trabajará para relanzar la economía y, con este fin, se tolerarán algunos costes como el deterioro de los ratios del sistema bancario. Un deterioro que no será abordado hasta que la economía se recupere y, además, alcance un nivel de crecimiento dinámico. De hecho, la verdadera prioridad será la mejora de datos como la tasa de desempleo en las áreas urbanas de China que se mantendrá en el 5,9% en junio, entendiéndose que su recorte sólo puede garantizarse mediante el empuje de la demanda interna debido a las incertidumbres que todavía depara la externa.
  • Sin embargo, los chinos parecen no renunciar a un extra vía demanda externa y la admisión del ministro de Exteriores del gigante asiático de que su relación con EEUU pasa por el peor momento desde 1979, resulta un acto de sinceridad inusual para las autoridades chinas, lo cual se interpreta como un guiño al deseo de relajar las tensiones entre ambas partas. Desgraciadamente, una cuestión son los deseos y otra las realidades. Trump ha demostrado que está cómodo con un choque más político y adornado por las sanciones derivadas de la situación de Hong Kong y del pueblo uigur, dejando en un segundo plano lo económico. En el momento actual, el presidente de los EEUU no pondrá en riesgo el acuerdo de “Fase 1” con los chinos, pero tampoco avanzará en las negociaciones comerciales ya que China como enemigo es una buena baza electoral. No obstante, desde la perspectiva del mercado, basta con que lo ya acordado no se ponga en duda.

Trump no quiere romper la cuerda ni con Europa

  • El riesgo de que cualquier paso en falso acabe pasando factura al crecimiento de EEUU en un momento francamente delicado como el actual, explica que incluso Trump tense la cuerda con Europa, en cuanto a los llamados impuestos digitales que afectarán especialmente a empresas estadounidenses, pero que evite romperla. Francia es un buen ejemplo de esta situación, dado que el gobierno estadounidense acordaba imponer aranceles del 25% a productos galos tales como los cosméticos y los bolsos de mano, entre otros, por valor de 1,3 mm. $ en respuesta al impuesto francés de servicios digitales, si bien estos se mantendrían en suspenso durante 180 días. En otras palabras, hasta bien pasadas las elecciones presidenciales, no sea que los mercados vuelvan a cotizar los tambores de la guerra comercial.
  • Las discusiones al amparo de la OCDE sobre los impuestos digitales (aunque EEUU las abandonase) y el hecho de que Francia haya retrasado su recaudación, daban la excusa perfecta a los estadounidenses para dar un paso a medias, si bien la gran causa sería el miedo a lastrar la actividad económica. Desgraciadamente, la necesidad de recaudar más impuestos para sanear las arcas públicas tras la crisis sanitaria, retroalimentará las tensiones entre países, pero también obligará a los inversores a reconocer el incremento de los pagos fiscales que se avecina para las empresas.
  • La factura del COVID-19 será muy costosa e, incluso, EEUU se verá abocado a plantear ajustes impositivos para recaudar más, una vez se recuperen los niveles de actividad del pasado. Por ejemplo, hoy se espera que el presupuesto federal de los EEUU arroje un déficit de 863 mm. $ en junio frente a los -8,5 mm. $ de junio de 2019. De tornarse en realidad la citada previsión, el déficit federal de EEUU ascendería a -2.387 mm. $ en el primer semestre de 2020 frente a las cifras de -428 mm. $ de hace un año.
  • Las previsiones de la Comisión Europea no distarán mucho de las anteriores y, previsiblemente, sean revisadas a la baja hasta esbozar un crecimiento en el rango 0,5%-0,7% para Alemania en 2019 frente al 1,1% previsto en invierno. Una revisión cuyo efecto arrastre también se dejará notar en las estimaciones de crecimiento para 2020, las cuales esperamos que sean rebajadas desde 1,7% hasta 1,5%. De forma que no habrá grandes novedades a este respecto, estando la gran clave en la ratificación de la senda de recuperación y esto llevará a que las miradas se dirijan a las tasas trimestrales, las cuales deberían ser acordes con cifras de 0,4% trim. en la segunda mitad de 2019.

Atentos a las previsiones, no a los resultados del 1tr20

  • El debate sobre los impuestos empresariales que apuntábamos en el apartado anterior es una cuestión política que podemos decir que “va para largo”. Así que lo relevante para los inversores serán las realidades empresariales tangibles desde una óptica de corto plazo y, en este sentido, lo que pesarán son los resultados del 2tr20. En principio, de acuerdo con las previsiones agregadas por Refinitiv, se espera que en EEUU los beneficios de las compañías caigan más de un 40% y en Europa lo hagan en un 54%. Unas referencias que, en la práctica, sirven de poco ya que en un momento tan complicado como el actual, cualquier estimación está sometida a un elevadísimo grado de error.
  • Por lo tanto, seguramente, se den por buenas todas aquellas cifras que no supongan una importante desviación a la baja respecto a lo esperado, desplazándose rápidamente el interés hacia lo realmente importante: las perspectivas de las compañías. Un capítulo en el que la mera posibilidad de transmitir una previsión al mercado, puede ser interpretada de forma positiva ya que sería sinónimo de menor incertidumbre hacia el futuro.
  • Entre las principales citas de la semana en la órbita empresarial, se encontrarán las publicaciones de la gran banca estadounidense entre el martes y el jueves. En un principio, las entidades con un mayor peso de actividades de intermediación en los mercados financieros, trading y originación de emisiones de deuda, serán las que experimenten un mejor comportamiento relativo. De hecho, volviendo a hacer mención a datos de Refinitiv, se descuenta que entidades con un mayor peso de las actividades en los mercados de capitales, tales como Goldman Sachs (miércoles) y Morgan Stanley (jueves), experimentaron una caída del beneficio neto de entre el 15% y el 40% en el 2tr20.
  • Por su parte, bancos con un mayor peso del crédito empresas como JP Morgan (martes), Bank of America (jueves) y Citigroup (martes), se estima que recortaron su beneficio neto en el pasado trimestre entre un 60% y 84%. Mención diferenciada merece Wells Fargo (martes) con un negocio de perfil mucho más minorista, quedándole lejos la tabla de salvación de los ingresos provenientes de los mercados de capitales. En este caso, las multimillonarias provisiones, que serán comunes en la banca estadounidense, resultarán todavía más decisivas y el beneficio del 2tr20 de Wells Fargo podría rondar la cifra de cero. De hecho, ya se ha filtrado que la entidad estaría trabajando en un nuevo plan estratégico y podría despedir a miles de trabajadores; un extremo sobre el cual debería haber novedades en su presentación del martes.
  • En EEUU, las cifras de BlackRock del viernes también causarán gran interés al servir de termómetro de la industria global de gestoras de fondos. Más allá, la lista de resultados empresariales de la semana estadounidense se verá completada con: Pepsico (lunes), Bank of New York Mellon (miércoles), Abbott Labs, Johnson & Johnson (jueves) y Honeywell (viernes). Unas cifras en las que, dejando a un lado a la banca, cada vez tendrá mayor importancia la carga de la deuda ya que las empresas estadounidenses acumulaban deuda por valor de 16,8 billones $ al término del 1tr20; cifra equivalente a un máximo histórico del 78,1% del PIB.
  • En Europa, las principales citas con los resultados empresariales serán con: DNB, Orkla y Kinnevik (lunes); Akerbp, Gerresheimer, Ocado, Halma, Ashmore, Addtech y Partners Group (martes); Elisa, ASML, Tele2, SebA, SHBA, Axfood, Storebrand y Temenos (miércoles); Telenor, Atlas Copco, Sandvik, Adevinta, Getinge, Dometic, Swedish Orphan, EQT, Husqvarna, Sweco, Zalando, Hays, SSE, GVC y Vinci (jueves) y Nordea Bank, Yara, Electrolux, Telia, Volvo, Ericsson, Danske Bank, Swedbank, Tomra, Essity, Evolution Gaming, Schibsted, Lifco, Swedish Match, Assa Abloy, Investor AB, Sinch y Kone (viernes).

Los datos se impondrán al COVID-19

  • El pasado viernes, dependiendo de la fuente, asistimos a entre 67.000 y 72.000 nuevos casos de COVID-19 en EEUU en lo que supuso un nuevo máximo histórico de contagios diarios. Unas cifras que se acercan, cada vez más, a los 100.000 casos diarios de los que alertó el principal asesor de la Casa Blanca, Anthony Fauci, quien calificaba la situación de “tormenta perfecta” en referencia al nuevo coronavirus. Esta semana, seguramente, asistamos a más máximos históricos del número de nuevos contagiados en EEUU y, de hecho, la típica reducción del fin de semana en cuanto a las comunicaciones de nuevos casos no resultó tan importante en la semana precedente como en la anterior. En aquella ocasión, los nuevos casos comunicados en la jornada del domingo respecto al viernes, en base a COVID Tracking Project, disminuyeron en un -18,2% y, en la semana pasada, lo hicieron en un -3,2%.
  • Sin embargo, el mercado siempre encuentra “algo a lo que agarrarse” para restar importancia a la extensión del COVID-19 en EEUU y, seguramente, lo vuelva a encontrar en los próximos días. Los dos argumentos clásicos para evitar que el temor cunda son la mayor capacidad para gestionar la enfermedad y su menor impacto económico, si bien esto sólo es válido si los contagios no sobrepasan ciertos límites. No obstante, el pasado viernes, la tabla de salvación venía, otra vez, de la mano del remdesivir al comunicar Gilead Sciences, la empresa que lo ha desarrollado, el efecto positivo del medicamento en forma de una reducción significativa del riesgo de muerte en los enfermos graves de COVID-19, de acuerdo con un estudio en fase muy avanzada. De poco parecía importar que el porcentaje de eficacia del remdesivir siga antojándose reducido, pues se compraba la excusa para diluir la preocupación, al igual que ocurrirá hoy con la caída de los nuevos casos por coronavirus durante el fin de semana en EEUU, a pesar de deberse a un patrón recurrente como consecuencia de la menor actividad durante dicho periodo.
  • Por lo tanto, a no ser que el nuevo máximo de casos diarios de COVID-19 en EEUU llegue tan pronto como hoy lunes, de poco importará la enfermedad, dejando vía libre a que los datos de la economía estadounidense copen el protagonismo. Más allá de las cifras mensuales del presupuesto federal que tratamos anteriormente, las miradas se posarán en las referencias que permitan testar el desempeño real de la economía estadounidense y, en especial, las ventas minoristas de junio que conoceremos el jueves.
  • En principio, el aumento del número de ocupados en 8,78 mill. entre mayo y junio en EEUU, a la sombra de un contexto de confianza al alza en dicho periodo, respaldaría un nuevo incremento de las citadas ventas. No obstante, en esta ocasión, el incremento rondará el 4,5% m., tanto si tenemos en cuenta el dato total como el que excluye automóviles, contrastando así con el fuerte rebote de mayo y defraudando ligeramente las expectativas. Un hecho que no debe extrañarnos, dado que el efecto comparación no juega tanto a favor como en el mes anterior y, además, el revivir del nuevo coronavirus a finales de junio volvió a condicionar los movimientos de parte de la población. Por lo tanto, cabe esperar que el avance de las tan traídas ventas minoristas estadounidenses se atempere un poco más de lo previsto.
  • La producción industrial de junio en EEUU es otro de los indicadores que puede quedarse un poco por debajo de lo esperado al repuntar un 4,0% m., a pesar de que la componente de producción del ISM manufacturero se disparase hasta 57,3. En ocasiones anteriores, hemos apuntado el riesgo de sobrerreacción a la baja y al alza de indicadores como el ISM, al mismo tiempo que debemos tener en cuenta lo complicado de la vuelta a la actividad en muchas industrias, los evidentes problemas en el sector aeronáutico estadounidense y la continuidad de las complicaciones en la poderosa industria de los hidrocarburos no convencionales. Unas dificultades que pueden ir a más, dado que el cierre por orden judicial del oleoducto que comunica Dakota del Norte con Illinois afecta a importantes productores de hidrocarburos no convencionales. No obstante, esto es cuestión del futuro a corto plazo, debiendo retornar a junio, en cuyo caso, lo importante será que la industria estadounidense sólo habrá recuperado en los últimos dos meses un 27,5% de la actividad que había perdido previamente.
  • El aspecto relevante de los anteriores datos es que, aunque mejorarán, las sorpresas dejarán de ser al alza, como también esperamos que ocurra con la confianza de los estadounidenses elaborada por la Universidad de Michigan (julio), el índice manufacturero de Nueva York (también de julio) o la confianza de las pequeñas empresas (NFIB) de junio. El resurgir de ciertas limitaciones a la actividad, aunque no demasiado importantes, y la movilidad a la baja de la población como consecuencia del rebrote del COVID-19 en EEUU, evitarán que las mejoras de estas referencias cumplan con lo esperado. En este sentido, lo importante es que indicadores como el realizado por Citigroup y que mide las sorpresas de las referencias macroeconómicas en EEUU, pasará de estabilizarse dentro de terreno positivo a empezar a ceder posiciones, poniendo así a prueba la importante señal alcista del S&P500 después de que su media móvil de 50 sesiones superase el promedio de la referencia de 200 sesiones.
  • Por el contrario, cabe reconocer que datos decepciones pueden ser percibidos como sinónimo de aceleración de los nuevos estímulos en EEUU. De momento, el asesor de la Casa Blanca, Larry Kudlow, se une al grupo de los que apunta claramente a que se hará más desde la órbita fiscal para relanzar la economía estadounidense, si bien insiste en que las nuevas acciones serán más limitadas y enfocadas.
  • Por último, desde el punto de vista de los indicadores macro en EEUU, sólo queda señalar el repunte del IPC desde 0,1% a. en mayo hasta 0,7% a. en junio, gracias al empuje de los precios energéticos mientras que la inflación subyacente cederá ligeramente hasta 1,1% a. A pesar de que la inflación todavía tardará en alcanzar el objetivo de la Fed, lo cierto es que la institución está empezando a cumplir sus objetivos en otros ámbitos y esto deja huella en su balance que acumula cuatro semanas consecutivas a la baja.
  • El citado balance de la Reserva Federal ha pasado de sumar 7.217 mm. $ el pasado 10 de junio a sólo 6.969 mm. $ el 8 de julio, después de que su retroceso de 88 mm. $ en la semana pasada supusiese el mayor en 11 años. Este comportamiento a la baja es explicado por el hecho de que las operaciones Repo, con las que la Fed apuntaló el sistema duramente meses, suman un volumen de cero frente a los valores de 167,3 mm. $ de hace casi un mes o los máximos próximos a 500 mm. $ alcanzados en marzo. Asimismo, en las últimas 4 semanas, el saldo de las operaciones swap con otros bancos centrales pasó de 444,5 mm. $ a 179,1 mm. $. A la postre, estamos ante datos que son reflejo de la mejora del mercado, aunque a costa de múltiples programas y fortísimas compras de activos por parte de la Fed, pero también de las acciones decididas de otros bancos centrales fuera de las fronteras estadounidenses.
  • Las mejoras observadas no evitarán que la Reserva Federal siga garantizando liquidez en abundancia y ajustando sus acciones en la medida de lo necesario, al tiempo que sigue implementando sus programas ya activos. En algunos casos, las medidas de la Fed no son demasiado importantes en cuanto a la envergadura de las operaciones, pero sí en lo referente al mensaje lanzado, tal y como ocurre en las compras directas de deuda corporativa. Entre el 22 y el 30 de junio, la Fed sólo compraba 1,33 mm. $ en deuda corporativa (todas las operaciones en el secundario) y, en total, su cartera de bonos empresariales únicamente alcanza 1,59 mm. €. Sin embargo, estas adquisiciones, al igual que ocurre con los 7,97 mm. $ comprados de ETFs de deuda corporativa, son claves para que el CDX 5 años de deuda de grado de inversión apunte su estabilización en valores de entre 70 y 75 p.b en los últimos días, mientras que su homólogo de high yield hacía lo propio entre 480 y 510 p.b.
  • En total, la Reserva Federal habría comprado deuda de 330 compañías, entre las que se encontrarían nombres tales como Verizon (26,9 mill. $), AT&T (26,3 mill. $) o Apple (25,5 mill. $) que se situarían a la cabeza por volumen, pero también otros como Ford (10,1 mill. $) o Expedia (3,2 mill. $) con cifras más modestas. En conjunto, las compras de la Fed de deuda corporativa habrían pasado de cerca de 300 mill. $ diarios a algo menos de 200 mill. $ y no se descarta su freno, en caso de mejoría destacada del mercado.
  • Los anteriores datos nos parecen más interesantes que las referencias desde la perspectiva de la Reserva Federal en la próxima semana, pues entre las intervenciones de sus miembros dominará un tono cauto ya conocido. Un buen ejemplo de ello será el presidente de la Fed de Nueva York, John Williams, señalando una recuperación costosa o su compañero de la Fed de Saint Louis, James Bullard, que recientemente alertaba de la posibilidad de una oleada de quiebras de empresas estadounidenses en los próximos meses. De la misma forma, el próximo miércoles, no esperamos que aporte mucho el Libro Beige de la Reserva Federal, dado que señalará cierta mejoría de la economía de EEUU gracias a la reapertura de la actividad, aunque manteniéndose un contexto todavía complejo.
  • Los mensajes provenientes de la Fed no deberían tener gran impacto en el T-Note a 10 años, en cuyo caso la gran clave para explicar las mayores limitaciones a sus movimientos estriba en que se atisba un largo horizonte de tipos bajos en EEUU, al tiempo que las apuestas compradoras se ven limitadas por el buen desempeño de este activo en 2020. Este activo es uno de los “triunfadores” de lo que llevamos de año ya que, en base a los índices de retorno total de Barclays, arroja una rentabilidad de 11,35%.

Ni el BCE ni el Consejo Europeo serán decisivos

  • El Bundesbank podrá seguir participando en los programas de compras del BCE y esto implicará un quebradero menos de cabeza en la entidad, si bien quedan otros, como que algunos de sus miembros torpedean los mensajes de Lagarde y de sus máximos responsables. Por ejemplo, el gobernador del Banco de Holanda, Klaas Knot, apuntaba que los 1.350 mm. € con los que se había dotado el programa de acción pandémica, PEPP por sus siglas en inglés, debía entenderse como un tope y podría, incluso, a no utilizarse completamente.
  • El anterior mensaje choca con la acción sin límites que propugna Lagarde y, sobre todo, con el golpe de efecto que se buscó en junio al reforzar el programa PEPP en mayor medida de lo esperado por el mercado, 650 mm. €, al tiempo que se dejaba muy clara su flexibilidad en cuanto a la operativa y la posibilidad de ampliarlo temporalmente. Así que, a pesar de encontrarnos ante un encuentro de transición, la primera tarea en la que deberá afanarse la presidenta del BCE es en la de recordar e incidir que nuestro banco central llegará tan lejos como sea necesario.
  • En junio, se cedió antes el bando ortodoxo del BCE a establecer una fecha orientativa de caducidad para el programa de emergencia PEPP: “El Consejo de Gobierno ha decidido reinvertir el principal de los valores adquiridos en el marco del PEPP que vayan venciendo, al menos, hasta el final de 2022”. La expresión, “al menos”, daba la suficiente flexibilidad para ser asumible por bando heterodoxo, pero no creemos que se ceda más allá. Por lo tanto, toca enmendar las palabras de Knot.
  • Más allá del anterior punto, dados los primeros datos reales que confirman el inicio de la recuperación en la zona euro, y la cercanía de un Consejo Europeo en el que se vaticina una dura batalla respecto al vital Plan de Recuperación de la UE, lo único que deben hacer desde el BCE es “no meterse en charcos” y tampoco ofrecer más apoyos que menoscaben la predisposición de los países a apoyar un estímulo paneuropeo ambicioso. En este punto, asistiremos a unos días de mucho ruido y posicionamientos de máximos de cara a un Consejo Europeo que empezará el viernes y, desde luego, no será el definitivo para sacar adelante el Plan de Recuperación.
  • Los suecos ponían el acento en que la propuesta de 500 mm. € en subvenciones les parece excesiva, mientras que los austriacos demandan que los recursos vayan destinados a los países realmente pobres de la UE (y no tanto a Italia, España y Polonia) y los holandeses insisten en que lo importante es dejar clara cómo se garantiza el cumplimiento de los compromisos a cambio de las ayudas. Todo ello mientras Hungría amenaza con el veto, si se entremezcla su situación política nacional con el reparto del fondo.
  • A la postre, a pesar de todos los obstáculos, creemos que es factible que el Plan de Recuperación salga adelante, aunque no en el mes de julio, sino durante lo que resta de verano. En cuanto a las condiciones del programa paneuropeo, debemos asumir que se dará una mayor condicionalidad respecto a la planteada inicialmente, pero será al estilo del Semestre Europeo que vivimos todos los años, y la autoridad fiscalizadora será el Consejo Europeo que decidirá por mayor cualificada. Además, el volumen de las subvenciones puede ser limado ligeramente respecto a los 500 mm. € iniciales, si bien aquí la clave estriba en el reparto más que en el volumen y el hecho de que para algunos países España e Italia van a recibir demasiadas subvenciones directas. Así que la solución podría radicar en transformar una parte, no demasiado importante de las citadas subvenciones, en fondos de cohesión destinados a Europa del Este. Mientras tanto, la oposición de Polonia sería fácilmente superable con el mero hecho de otorgar un mejor trato transitorio al país en cuanto a los pagos por derechos de CO2 con los que se van a nutrir las arcas comunitarias.
  • Luego, sin entrar en profundidad en la cuestión, existen motivos para esperar que tome forma el acuerdo, incluso, desde el punto de vista de países como España o Italia, dado que un control al estilo del Semestre Europeo o la pérdida de unos pocos miles de millones de euros en subvenciones sería asumible. No obstante, el Consejo Europeo del próximo fin de semana sólo pondrá un punto y seguido a las negociaciones, aunque sí debería revelar cierto acercamiento en puntos relevantes. A la postre, las características de la actual crisis hace que, sin una acción coordinada, se ponga en peligro el mercado único y esto es lo que nos hace descontar el acuerdo antes de que acabe el verano y no sólo el empuje de Alemania, Francia y la Comisión Europea para que así sea.
  • Las particularidades de esta crisis se resumen bien en el hecho de que el ministro de Economía de Alemania, Peter Altmaier, reconozca que pueden tomar posiciones “probablemente en unas poca docenas” de empresas, más allá de Lufthansa, para apoyarlas ante el escenario de crisis o que los 16 länder alemanes planeen emitir deuda por valor de hasta 95 mm. € para hacer frente a la actual situación. La continuidad de los estímulos en Alemania, no evitará que el índice de confianza ZEW de los analistas e inversores germanos arroje una mejora más comedida en julio en una semana con pocos datos de interés en Europa.
  • En la UEM, esperamos que la producción industrial repunte un 15,5% m. en mayo al amparo de daros como el repunte del 42,1% m. del sector fabril transalpino, el cual también informará de un repunte de sus órdenes industriales en el presente mes. De vuelta al conjunto de la Eurozona, las citas de interés se completarán con una balanza comercial de mayo que revelará unos datos mejorables de exportaciones e importaciones, mientras que el IPC final de junio con la ratificación de su mejora hasta 0,3% a. vendrá a resumir los datos finales de inflación que también se conocerán en otras grandes países del área.

Intermoney Análisis y Estudios.
Autores: Francisco Vidal, Gabriel Marquès, Mariano Valderrama.

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