Sólo Trump puede poner un paréntesis al tono positivo
- La continuidad de los planes a lo largo del mundo para seguir avanzando hacia la normalización de la actividad, combinados con un contexto en el que todavía seguimos asistiendo a nuevas medidas para paliar el daño económico causado por el COVID-19, se traduce en la excusa perfecta para que la tranquilidad perdure en los mercados. Un hecho que se ve reforzado por la lectura benevolente realizada de algunos datos como los relativos al mercado laboral estadounidense de abril, el pasado viernes.
- La contracción de las nóminas no agrícolas durante el mes de abril ascendía a -20,5 mill. y se quedaba por debajo de los 21 mill. que esperábamos en IM o los 22 mill. descontados por el mercado, mientras que la tasa de paro repuntaba desde 4,4% hasta 14,7% y también se quedaba por debajo de lo que esperábamos. En la práctica, la anterior circunstancia era suficiente para reforzar los postulados positivos y dar forma a alzas de 4,2 p.b de la rentabilidad del T-Note a 10 años hasta situarse en 0,68% y a los avances del 1,69% del S&P500 y 1,58% del Nasdaq (gana un 1,66% en el año), a pesar de que una lectura más allá de las nóminas revelaba un deterioro del mercado laboral estadounidense incluso más severo de lo previsto.
- En EEUU, el hecho de que la serie de nóminas fuera revisada a la baja en 214.000 era una cuestión menor frente al acusado aumento del subempleo y la destacada caída de la población activa que evidenciaban que las nóminas y la tasa de paro sólo mostraban una parte del duro golpe vivido por el mercado laboral. En primer lugar, teniendo en cuenta los estadounidenses que trabajan menos horas de los que desearían y a aquéllos que están disponibles para trabajar y no buscan trabajo activamente, la tasa de desempleo se disparaba desde 8,7% en marzo hasta 22,8% en abril y alcanzaba máximos históricos de la serie que data de principios de los noventa. En otras palabras, cuando también tenemos en cuenta el subempleo, el nivel de deterioro del mercado laboral estadounidense resulta mucha mayor e, incluso, superaría el 25% en base a “cálculos más finos”.
- En segundo lugar, la encuesta de población activa que se conoce junto a los datos de nóminas arrojaba una caída de los ocupados de 22,369 hasta 133,4 mill., cuando en febrero alcanzaban 158,8 mill. Además, el conjunto de la población activa alcanzaba sólo 156,5 mill. al ceder en -6,4 mill. frente a sus valores de 164,5 mill. del pasado febrero, retrocediendo la tasa de actividad hasta 60,2% respecto a los valores de 63,3% de principios de año. El anterior dato empeoraba con creces las cifras esperadas de 61% y, además, suponía el peor valor de comienzos del año 1973 y alejarse en gran medida de los máximos del 67,3% en enero del año 2000 o de su promedio del 64,5% desde los años setenta.
- En definitiva, el deterioro del mercado laboral estadounidense era bastante mayor de lo percibido y notas impactantes como el repunte de los salarios en un 7,9% a. tenían un escaso valor desde un punto de vista de corto plazo, si bien tenían implicaciones más importantes al tomar perspectiva ya que confirmaban que los salarios se han comportado mucho mejor de lo que creído por muchos. El efecto composición viene a explicar esta situación, pues en los últimos años en EEUU se han incorporado muchos trabajadores a empleos poco cualificados y la propia bonanza económica ha hecho que otros, que no lo hubieran podido hacer en otra coyuntura, se incorporaran en otros segmentos, aunque a cambio de salarios bajos. Luego, la composición ocultaba ciertas cuestiones importantes en la estadística de salarios. No obstante, en abril, a lo que asistíamos era a despidos masivos en segmentos como la restauración o el comercio minorista que cuentan con menores salarios, saliendo a la luz la buena salud de las remuneraciones en otros ámbitos.
- En la práctica, estamos en un modo de mercado en el que pesa más lo positivo, aunque con matices ya que los grandes índices bursátiles, al igual que ocurre con las estadísticas de salarios en EEUU y otros países, esconden una realidad muy diversa. Esta realidad ya la hemos afrontado en los últimos días y la mejor prueba de ello es el comportamiento diferencial de las grandes tecnológicas y compañías de calidad dentro del S&P500, pero especialmente que el mencionado S&P500 ceda un -9,32% en al año y el Nasdaq avance un 1,66%.
- El comportamiento diferencial dentro de los índices de renta variable o en los diferentes segmentos de los mercados financieros a nivel nacional e internacional se debe a una cuestión simple como que existe mucha liquidez en un mundo en el que escasean los activos deseables (dícese de calidad y a un precio todavía asumible). Una situación que tomará mayor vigor después de la mejora observada en el mercado, no sólo en determinadas acciones, también en la deuda corporativa de calidad y, en general, en todo aquello que un gestor compraría con tranquilidad a largo plazo en un contexto como el actual en el que, a pesar de las últimas noticias, todavía no hemos podido despejar las grandes incertidumbres que atenazan al mercado.
- No obstante, la complacencia todavía continuará gracias a los análisis sustentados en las grandes como los que ponen el acento en que el S&P500 cotiza ya 23,07 veces los beneficios esperados en horizonte de un año, cuando en los máximos históricos del índice en febrero lo llegó a hacer en 19,5 veces. Desgraciadamente, en algunos análisis, no se separa la paja del trigo como venimos apuntando, lo cual se une a las lecturas optimistas respecto a la evolución del COVID-19 en el cortísimo plazo y, sobre todo, en otoño. En este sentido, nos quedamos con una frase de un análisis de JP Morgan que resume bien la opinión que está ganando la partida en los mercados respecto al nuevo coronavirus: “Vimos un pico antes de lo esperado (en cuanto a los contagios) y un máximo más bajo de lo estimado del uso de recursos hospitalarios; una propagación del virus mayor de lo esperado y prevemos una tasa de mortalidad más baja que los modelos de consenso”. Por lo tanto, antes estas lecturas, no son pocos los que descuentan segundas oleadas más comedidas de lo previsto y, además, una recuperación de la economía más rápido de lo previsto.
- La realidad es que las noticias siguen jugando a favor de quienes opinan así, pues incluso en Italia su primer Ministro habla directamente de un verano sin cuarentena y no descarta acelerar la normalización de la actividad en algunas regiones, al tiempo que este lunes todos los empleados que no puedan trabajar desde casa deberán volver a sus puestos en Reino Unido. Empero, la total normalidad todavía tardaría en llegar a Reino Unido ya que restaurantes y hoteles no abrirían al público hasta el 1 de julio y las personas que lleguen por vía aérea estarán obligadas a pasar la cuarentena.
- En el momento actual, lo importante para muchos no son los matices de las medidas tendentes a recuperar la normalidad de la vida de los ciudadanos y, por tanto, de la economía, sino que están avanzan sin pausa. En EEUU, una vez más, el mensaje de la Casa Blanca volvía a quedar claro por medio de personas del entorno del presidente y de los secretarios de estado: ahora, el mayor riesgo es no reabrir la economía, dado que se sabe cómo evitar el rebrote del COVID-19 y se cuentan con las herramientas para ello. De momento, 35 de los 50 estados de EEUU han relajado gran parte de las limitaciones derivadas del nuevo coronavirus.
- Todo ello mientras las medidas de apoyo a la economía continúan y, más importante aún, se cotiza que todavía se refuercen durante los próximos meses. Por ejemplo, en EEUU, el asesor presidencial Larry Kudlow pasaba de dibujar un receso de las negociaciones para promover nuevas medidas de apoyo económico a reconocer que las conversaciones informales a este respecto continuarán hoy lunes, contactándose con distintos senadores demócratas y republicanos.
- En principio, los republicanos no descartan un sesgo más social de las nuevas medidas y que incluyan la ayuda a estados y corporaciones locales, si bien el camino no será fácil ni tan inmediato como quieren los demócratas. En la presente semana, estos piensan sacar adelante en el Congreso un paquete de hasta 750 mm. $ para respaldar las finanzas de los estados, pero los republicanos apuntan a que las negociaciones llevarían unas pocas semanas y “no se puede rescatar a estados que fueron mal administrados”. Además, Trump insiste en poner las rebajas de impuestos en el centro de las próximas medidas, así que aunque debemos dar por sentadas nuevas acciones en EEUU, éstas seguramente se retrasen un poco en el tiempo.
- Mientras tanto, en Europa, el viernes ya se daba el visto bueno final a las primeras medidas de apoyo en el seno de la UE por valor de 540 mm. €. Un paso adelante importante, aunque no exento de sombras ya que uno de sus puntos clave, como es el acceso a préstamos del ESM por un valor máximo del 2% del PIB o hasta un total de 240 mm. € para todo la región, sigue siendo cuestión de un importante debate. En Italia, se teme por la condicionalidad de los recursos del ESM en un futuro y el M5S (el mayor partido de la coalición gubernamental) se muestra contrario a su uso y, de hecho, debe cotizarse que el periodo de gracia no pasase de 2021. En otras palabras, a más tardar y si la recuperación lo permite, las condiciones ya serían una realidad en 2022. De momento, el proceso de aprobación de los préstamos a cargo del ESM todavía se encuentra pendiente, si bien su plazo sería de 10 años y su coste rondaría el 0,3%.
- En la UE, también faltan por cerrarse los detalles del respaldo a los mecanismos de desempleo y de apoyo a las empresas, si bien el gran punto pendiente sigue siendo lo que nosotros consideramos fase 2 y que sí contendría medidas cuyo destino final ya sería el propio estímulo de la economía. En principio, la fecha clave es el 1 de junio pero todavía quedan grandes cuestiones por definir de dichos estímulos, tales como el propio volumen de los estímulos y el mecanismo a través de los cuales llegarán a los países de la UE necesitados de estos.
- El Plan de Recuperación sigue afrontando una dura negociación, proponiendo la Comisión Europea que se le permita aumentar su margen de actuación desde el 1,2% de la renta nacional bruta de su presupuesta hasta el 2% con el fin de cubrir este hueco mediante la apelación a los mercados mediante la emisión de deuda. Una propuesta que encajaría con el planteamiento francés filtrado por Reuters y, según el cual, se buscaría que las instituciones europeas emitieran deuda a razón del equivalente entre el 1% y el 2% de su renta nacional bruta con el fin de sumar de 150 mm. € a 300 mm. € a los presupuestos comunitarios ente 2021 y 2023. Sin embargo, ésta es una parte del debate ya que son varios los países que aspiran a movilizar, al menos, hasta 1,5 billones € en estímulos y presionan para que una parte sea vía subvenciones.
- A día de hoy, lo único seguro es que las conversaciones en Europa parecen encalladas como reconocía el comisario de Economía, Paolo Gentiloni: “Estamos realmente ante una encrucijada. O tenemos una respuesta común fuerte, pero todavía no estamos allí, o todo el proyecto está en juego”. Mientras tanto, el grueso de la respuesta sigue pasando por los gobiernos nacionales y, por ejemplo, en Italia se apunta a la posibilidad de articular garantías por un total de 15 mm. € y hasta el periodo de un año para respaldar la emisión de deuda bancaria, al tiempo que se plantean más incentivos fiscales e instrumentos de capital e híbridos para apoyar a las empresas. La buena noticia para Italia es que sus planes no se veían enturbiados por la opinión de Moody´s el pasado viernes. Finalmente, la agencia decidía mantener el rating de país en Baa3 e, igualmente importante, dejar su perspectiva “estable”; situación que no se daba con DBRS Morningstar que rebaja la perspectiva italiana hasta “negativa”, aunque partiendo de una nota de BBB.
- A la postre, a pesar de los problemas para sacar adelante el Plan de Recuperación de la UE, resulta innegable que su mera discusión es algo muy positivo y, probablemente, acabemos asistiendo a medidas más o menos ambiciosas. En paralelo, el debate de las medidas de apoyo continúa en EEUU y lo hace en un contexto global de acciones hacia la normalización. Así que por mucho que nos parezca que quizás se estén descontando muchas cosas y demasiado rápido en algunos ámbitos del mercado, tampoco podemos negar que las fuerzas a favor del respiro y la tranquilidad en los mercados siguen presentes.
- En este contexto, lo único que puede hacer que se atragante el inicio de la semana sería el reavivamiento de las tensiones entre EEUU y China coincidiendo con el examen al cumplimiento del acuerdo de “Fase 1” alcanzado entre ambos países. La realidad es que en un momento de mayor tranquilidad y en el que Trump puede empezar a descontar un comportamiento de la economía en línea con sus intereses, puede surgir la tentación presidencial de utilizar el enfrentamiento como arma electoral y cortina de humo frente a la crisis del COVID-19. Sin embargo, dada la delicada situación económica mundial, podemos dar por sentado que la “sangre nunca llegará al río” y un buen ejemplo es que ya estamos en una etapa de “tiras y aflojas” por parte del propio Trump.
- El viernes, volvíamos a asistir a un patrón ya conocido de los contactos entre estadounidenses y chinos, según el cual a nivel técnico se apuntaba hacia el acuerdo como recogía la declaración del representante comercial de EEUU, Robert Lighthizer, y el secretario del Tesoro, Steven Mnuchin, después de su conversación con viceprimer ministro chino, Liu. En palabras textuales: “acordamos que, a pesar de la actual emergencia sanitaria mundial, ambos países esperan cumplir sus obligaciones en virtud del acuerdo de manera oportuna”. La cuestión es que, una vez más, a las pocas horas Trump ponía en dudas estas palabras al dejar entrever que la posibilidad de terminar con el acuerdo sigue viva, después de que dejase claro que evaluará el futuro de dicho acuerdo esta semana. A la postre, en el peor de los casos, volverá a tensar la cuerda, pero no demasiado, pudiendo dar lugar a un ajuste puntual de los mercados.
- En cuanto a lo que existen menos dudas es del deterioro generalizado de los datos en EEUU ya que muchos de ellos se corresponden con el mes de abril, cuando las medidas de contención del COVID-19 fueron más duras. Sin embargo, esto no evitará que se preste mayor atención a algunos datos con el fin de arrojar luz respecto al momento en el que empezará a tomar fuerza la normalización, tales como la encuesta de las pequeñas empresas NFIB, el índice manufacturero e Nueva York y la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan.
- En el caso de la encuesta NFIB, el consenso de Bloomberg descuenta una caída desde 96,4 hasta 85,0 que no descartamos pueda ser mayor, dado que las empresas de menor tamaño sufren más la crisis debido a que suelen estar más en contacto con el consumidor final y, además, cuentan con menor capacidad financiera para afrontar un choque como el actual. Un mal dato que, a final de semana, se verá enjuagado por el índice manufacturero de Nueva York del mes de mayo que seguirá en niveles depresivos, aunque empezará a recuperarse al descontarse su mejoría desde -78,2 en abril hasta -60,0 en el presente mes. La realidad es que la encuesta se realizaba en un contexto de contención del COVID-19 en la costa este de EEUU y de menores temores, lo cual debería permitir una dilución de los temores extremos que golpearon a las respuestas de mayo.
- La mejoría no llegará a la estimación preliminar de mayo de la confianza de Michigan que esperamos se sitúe en cifras de 65,0 frente a los valores previos de 71,8, empeorando las expectativas de 68,0. Estos valores, los peores desde principios de los años 80, seguirán poniendo en valor el fuerte deterioro del mercado laboral y los problemas que están teniendo muchos estadounidenses para cobrar las prestaciones por desempleo, al tiempo que otros se encuentran ante permisos forzosos sin remuneración por parte de las empresas. Así que resulta lógica la negatividad de los estadounidenses, en especial, cuando en la Reserva Federal se confía en la recuperación del empleo pero a la sombra de un tono notablemente cauto. La presidenta de la Fed de San Francisco, Mary Daly, adelantaba una recuperación del empleo “gradual” y no en forma de “V” y su homólogo de Minneapolis, Neel Kashkari, pronosticaba un proceso “lento y largo”.
- Por lo tanto, ante el pesimismo de los hogares y las limitaciones para consumir derivadas de las medidas de contención del COVID-19, a nadie le sorprenderá el desplome de las ventas minoristas de abril que conoceremos el viernes y el mercado estima en el -11,7% m. Un dato que, seguramente, resulte peor ya que también se verá sometido al lastre del desplome de los precios del petróleo que pasará factura a las ventas en las estaciones de servicio.
- En los próximos días, también conoceremos datos de precios en EEUU que se verán ahogados por el comentado efecto del desplome del crudo y las promociones en bienes que no sean de primera necesidad, pues seguramente las alzas de estos sirvan de contrapeso para limitar la caída de referencias como el IPC. En abril, la inflación estadounidense seguramente se desplome hasta 0,3% m., quedándose la subyacente en 1,6% a. Asimismo, presenciaremos el deterioro de los precios de producción que caerán un -0,3% a. y de importación que se desplomarán un -7,3% a. encabezados por las materias primas, tratándose en ambos casos de referencias del mes de abril.
- En la esfera estadounidense también se prestará atención al hundimiento de la producción industrial en abril, la cual esperamos caiga casi un -13% m. Un dato que no causará gran sorpresa, aunque las cifras de 41,5 del ISM manufacturero no apuntarían un descenso tan brusco. Entre todas estas cuestiones, tampoco habrá que perder de vista a las peticiones de desempleo, cuya moderación desde 3.17 mill. hasta 2,5 mill. será tomada como positiva, y al déficit mensual de EEUU que en abril se disparará hasta -737 mm. $ en medio de la crisis por el coronavirus.
- En el radar del mercado también estarán los datos de China, empezando el martes por las referencias de precios con los relativos a la industria ahondado hasta terreno negativo en abril al situarse en -2,5% a. entre las bajadas de las materias primas y la debilidad de la demanda. En paralelo, el IPC chino pasará de 4,3% a. en marzo a 3,7% a. en abril debido al contexto de menores costes energéticos y debilidad de la demanda de bienes y servicios por parte de los hogares. Sin embargo, los datos clave para los inversores llegarán el viernes con el avance del 1,5% a. de la producción industrial en abril y la moderación de la caída de las ventas minoristas desde -15,8% a. en marzo hasta -6,0% a. el mes pasado.
- En los dos casos anteriores, las referencias serán bien recibidas, aunque la primera sea fruto de unos pedidos acumulados en el parón del COVID-19 que se agotan y las segundas muestren lo paulatino de la reactivación de la demanda interna. De hecho, el PBoCh hacía un nuevo guiño a los estímulos en su último informe trimestral: “Deberíamos manejar adecuadamente la relación entre estabilizar el crecimiento, asegurar el empleo, ajustar la estructura, prevenir riesgos y controlar la inflación”.
- En Europa, los datos vendrán a recordar el desplome de la actividad y, después de la contracción del -11,8% m. de las exportaciones de Alemania en marzo, que conocíamos el viernes; hoy será el colapso del -20,0% m. de la producción industrial de Italia en marzo el que evidenciará los problemas. No obstante y a pesar de los datos alemanes de balanza comercial, no todos los países de la UEM están experimentando la actual crisis con la misma intensidad y, de hecho, este viernes la estimación preliminar del PIB de Alemania del 1tr20 informará de una caída de sólo el 2,5% trim. El impacto del COVID-19 ha sido menos severo en este país y esto ha permitido unas medidas de contención más laxas, lo cual será clave para que el consumo germano sufra menos y, con ello, el PIB. A la postre, el gran flanco débil de la economía alemana será la industria y esto se dejará notar en sus cifras de exportaciones e inversión.
- La industria de la UEM con caídas de doble dígito en marzo, como recordaremos esta semana, está siendo una de las grandes damnificadas y que ha jugado a favor del retroceso del -3,8% trim. del PIB de la Eurozona en el 1tr20; dato que seguramente sea revisado a la baja este viernes. No obstante, este dato compartirá protagonismo con el Boletín Económico del BCE en el que se reafirmará su predisposición a seguir actuando, justo en una semana en la que puede haber novedades importantes respecto al conflicto generado por el Tribunal Constitucional de Alemania. De acuerdo con Der Spiegel, las autoridades alemanas se habrían adelantado a las potenciales reclamaciones respecto al plan de emergencia pandémica del BCE y el ministerio de Finanzas germano habría concluido que este programa cumple con los principios de proporcionalidad definidos por el Tribunal Constitucional de Alemania.
- En Reino Unido, respecto al PIB del 1tr20 (-2,5% trim.), será clave la tardanza a la hora de tomar medidas al “maquillar” las cifras de actividad, aunque ello no pondrá en entredicho que el país británico es uno de los más afectados por la crisis sanitaria y que, en el 2tr20, los efectos sobre los datos económicos serán demoledores.
- Por otro lado, nos gustaría abordar una serie de cuestiones desde la perspectiva emergente y que recuerdan la persistencia de las debilidades en los flancos económicos descuidados en un mundo que todo parece girar alrededor de la “reapertura” y los estímulos, especialmente, en los países desarrollados. El pecado de financiarse en moneda distinta a la local está tomando fuerza en algunos emergentes y, en concreto, en dólares después de que la Fed llevase los tipos casi a cero.
- En Asia, excluyendo a Japón, los gobiernos y sus agencias, además de entes supranacionales, han emitido deuda por valor de 18,7 mm. $ en abril (el mayor ritmo en 10 años); cifra que en el conjunto de 2020 alcanza los 30 mm. $ y dobla la cantidad captada en dólares en el mismo periodo de 2019. Entre estas operaciones, sobresalen los 4,3 mm. $ emitidos por Indonesia, incluida la primera emisión a 50 años en billetes de verdes de Asia. Una plazo en el que, seguramente, cabe esperar que la propia fluctuación del dólar cause algún dolor de cabeza. Mientras tanto, las compañías asiáticas emitían deuda en dólares por valor de 67 mm. en el primer cuatrimestre, casi igualando el total de 2019.
- En Argentina, los problemas crecen y el deterioro de la economía se espera que vaya a más. La última encuesta del banco central del país austral revelaba que los economistas argentinos revisaban al alza la previsión para la inflación nacional en 2020 desde el 40% hasta el 44,4% y descontaban una contracción del -7,0% del PIB frente al -4,3% de la anterior consulta. Una complicada situación que toma forma en plena reestructuración de deuda por valor de 66.239 mill. $.
- Las autoridades argentinas ya han prorrogado hasta hoy 11 de mayo el periodo de negociación con unos acreedores que están mostrando una dura oposición. La propuesta de canjear 21 títulos denominados en dólares, euros y francos suizos en 10 nuevos bonos con vencimiento en 2030, 2036, 2039, 2043 y 2047 con un periodo de gracia de 3 años, después del cual se pagaría un 0,5% inicial que se incrementaría hasta una tasa promedio del 2,33% y máxima de 4,875%, no gusta nada. Una cuestión lógica cuando, en la práctica, se plantea un recorte del pago de intereses del 62%, el equivalente a 38 mm. $, y una diminución del principal que sumaría un 5,4% (unos 3,6 mm. $). La cuestión es que, en caso de no darse acuerdo, seguramente Argentina entre en default cuando el 22 de mayo no pague 500 mill. $ en intereses que adeuda después de retrasar 30 días su pago.
- En Turquía, aunque la lira se ha relajado hasta 7,09 unidades por dólar, continúan los problemas en medio de los temores a una dura recesión como consecuencia de las medidas de contención del COVID-19. De nuevo, más que esta circunstancia que no es única de la economía turca, inquieta que sus autoridades vuelvan a negar la mayor y apunten a la capacidad del país para crecer en 2020. Entremedias, se lucha para evitar el desplome de la lira, aunque se niegue, y esta batalla ya ha restado 19 mm. $ a las reservas internacionales de Turquía hasta dejarlas en 86 mm. $. Un recorte que pone en duda la capacidad aguante del país ante el actual desafío, mientras se especula con la inyección de 3 mm. $ en capital en tres bancos estatales.
- Finalmente, no podemos dejar de lado el efecto que tendrán las publicaciones de resultados sobre las bolsas, entre las cuales sobresaldrán las de Allianz, ConocoPhillips, Honda, Vodafone, Eon, Audi, Henkel, Markel, Motorola, Toyota, Amadeus, Cisco y Sony. De momento y según Refinitiv, de las 430 empresas del S&P500 que han publicado sus cifras del 1tr20, el 67,4% ha superado las previsiones; un porcentaje ligeramente superior a la media de largo plazo (65%), pero que no esconde que, en promedio, las expectativas son acordes con una caída del -12% a. de los beneficios en el 1tr20 respecto al 1tr19. De hecho, la revisión a la baja de las expectativas ha sido clave para evitar unas sorpresas peores.
Intermoney Análisis y Estudios.
Autores: Francisco Vidal, Gabriel Marquès, Mariano Valderrama.