- El escenario en los mercados sigue caracterizándose por los temores y esto complica los próximos encuentros del BCE y la Fed, si bien la única opción en ambos casos consiste en articular un tono tranquilizador acompañado del mantenimiento de sus planes de acción. En caso contrario, la señal enviada a los inversores será contraproducente al entender que sus temores son reales al verse avalados por los grandes bancos centrales.
- Luego, la única opción para las autoridades monetarias de EEUU y la UEM consiste en seguir mostrando plena confianza en su capacidad para normalizar la política monetaria. No obstante, este hecho debe ser puesto en contexto, dado que la normalización en la zona euro “está en pañales”, contrastando con lo ocurrido en el caso estadounidense. En EEUU, si tenemos en cuenta las alzas de tipos (descontada el alza de 25 p.b en diciembre) y el ajuste del balance a “velocidad de crucero”, la estrategia de salida está completada a un 90% y esto implicará cambios en la guía de largo plazo.
- Los mencionados cambios, lógicamente, buscarán dotar de mayor protagonismo a los datos para marcar el devenir de los tipos. Por ejemplo, en base a nuestro escenario que resulta acorde con lo planteado desde la Fed el pasado septiembre, quedarían sólo 2 movimientos más al alza de 25 p.b para llegar a los tipos neutrales que situamos en el 3%, una vez que damos por descontado el incremento de antes de Navidad. De forma que, ante la mayor cercanía al nivel de llegada, resulta lógico empezar a enviar un mensaje que apunte al carácter finito de las alzas de tipos y que, a su vez, vendría a señalar que desde la Reserva Federal no se va a sobrerreaccionar. De hecho, en el caso de cumplirse el escenario planteado desde la institución, acorde con un freno del crecimiento hasta situarse en 1,8% en 2021, los tipos serían ligeramente restrictivos al situarse el primer nivel de llegada en 3-3,25% y, el segundo, 3,25-3,5%.
- La cuestión es que los mercados dudan del mencionado escenario de moderación planteado desde la Reserva Federal y eso les lleva a entender los mensajes provenientes de la institución, más como el fin casi inmediato de las alzas de tipos que como una guía respecto a que entramos en la fase final de las mismas. En el comportamiento reciente de los mercados subyace el miedo al cambio de ciclo, aunque datos como los índices ISM o las propias referencias del mercado laboral de EEUU juegan en contra de estas inquietudes.
- El viernes, conocíamos que la tasa de paro se mantenía en 3,7% en noviembre, mientras que los salarios continuaban avanzando a un ritmo de 3,1% a. y la población activa aumentaba en 133.000 hasta rozar el máximo histórico de 163.000.000. Respecto a las nóminas, éstas desaceleraban hasta 155.000 en noviembre, al tiempo que la revisión de la serie arrojaba un saldo negativo de –000 empleos. Aun así, la decepción en el comportamiento de los payrolls estaría muy vinculada a las dificultades de las empresas a la hora de encontrar trabajadores; una circunstancia que vendría explicada por la madurez del ciclo y una situación que va más allá del pleno empleo. De acuerdo con la Reserva Federal, la tasa de paro a largo plazo se situaría en 4,5% y ésta se ve ampliamente mejorada, así que desde el punto de vista de un economista existe un holgado margen para continuar caminando hacia la neutralidad de los tipos, aunque el mercado simplemente se quede con la moderación del ritmo de creación de empleo
- El escenario que planteamos para la Fed será avalado por el tímido repunte de la inflación subyacente estadounidense hasta 2,2% a. en noviembre, cifra que será igualada por el índice general al sufrir el efecto de la evolución a la baja de los precios del petróleo. Una situación que, a su vez, debería servir para dar oxígeno a las pendientes estadounidenses, si bien genera el riesgo contrario en forma de un ajuste al alza con cierta intensidad en las próximas semanas.
- Mientras tanto, las noticias en la esfera comercial seguirán generando ruido y el BCE afrontará un escenario más complejo de cara a su encuentro del jueves. El escenario central resulta acorde con la finalización de las compras netas de activos en Eurozona, aunque éste afronta un gran riesgo en forma de “Brexit”. Hasta el momento, hemos enfatizado la inquietud existente en los mercados que resulta muy palpable en el caso europeo y que podría persistir en caso de no respaldar la Cámara de los Comunes el acuerdo de May con la U.E. En nuestra opinión, creemos que el próximo día 11 acabará por imponerse el pragmatismo británico y el acuerdo acabará saliendo adelante, pues la opción “B” es mucho peor. Sin embargo, de virar hacia el escenario de riesgo acorde con un “Brexit” abrupto, seguramente, el BCE optaría por retrasar la finalización de las compras netas de activos para calmar los ánimos en el mercado.
- En Reino Unido, el fantasma de una votación adversa por parte del Parlamente extiende su sombra y desde el equipo de May son conscientes de que si el Parlamento se muestra de acuerdo en que se vuelva a negociar con las autoridades europeas, se puede generar un callejón sin salida, como bien apuntaba el ministro del Brexit, Stephen Barclay. Si bien es cierto que desde la UE se ha hecho saber que podrían considerar ciertas ayudas a May, estas serían de carácter residual pues el texto legalmente vinculante del acuerdo de salida estaría fuera de los límites para abrir una renegociación.
- No obstante, aunque en política nunca debe darse nada por sentado, en IM seguimos trabajando bajo el escenario central del acuerdo entre la UE y el Reino Unido, lo cual hace que descontemos el fin del QE en diciembre y creamos que los puntos de interés del encuentro del próximo jueves se encuentran en otras temáticas como: el futuro de las reinversiones de su cartera, las nuevas cuotas de capital en la entidad y la actualización de las previsiones de la entidad. Respecto a los dos primeros puntos, ambos estarán íntimamente ligados, dado que debemos recordar que el peso en el capital del BCE por países marca las adquisiciones de deuda pública y, a su vez, las reinversiones de la misma del Eurosistema, dado que los países centrales del euro impusieron este sistema para diluir sus riesgos.
- El último ajuste quinquenal de las cuotas en el capital del BCE se realizó el 1 de enero de 2014 y, por lo tanto, debe procederse a una actualización rutinaria que deberá ser efectiva con el inicio de 2019 después de comunicarse en el presente mes de diciembre. Los cálculos para estimar la participación en el capital asignan la misma importancia al peso del PIB y la población de los respectivos países en la UE. En el caso de Alemania, la evolución de ambas variables ha sido mejor que en otros socios comunitarios y apunta un mayor peso en el capital del BCE. En base a los datos de población en 2017 y el PIB a precios de mercado entre 2013 y 2017, podemos apuntar que la cuota alemana aumentará desde 17,9973% hasta 18,5374% mientras que las relativas a países como España e Italia se reducirá (más información en el semanal del 23 de noviembre). Unas cifras respecto a las que debe aclararse que deben ser corregidas al alza respecto a la operativa con deuda soberana del BCE, dado que para este fin no se tiene en cuenta el peso en el capital de los países de la UE no pertenecientes a la zona del euro no tienen derecho a participar en los beneficios distribuibles del BCE, ni tampoco son responsables de cubrir sus pérdidas.
- A efectos prácticos, lo relevante es que los pesos en el capital del BCE cambiarán y, seguramente, se acuerde que las reinversiones de la cartera de deuda pública sigan rigiéndose por dichos pesos, pues políticamente resulta la opción que menos tensiones causará en la entidad. Por lo tanto, esto implica que el Eurosistema reducirá su cartera de deuda española e italiana mientras aumenta las tenencias de alemana; ahora bien, la cuestión es cómo se realizará este proceso. Un proceso en el que entra otra importante variable a tener en cuenta como es la situación de Italia.
- En nuestra opinión, lo adecuado sería coartar lo menos posible la acción del BCE mediante el dibujo de una adaptación progresiva a las nuevas cuotas, la cual daría margen a cierta desviación de los pesos a corto plazo. Este mensaje permitiría diluir el impacto en los mercados, al tiempo que sería el idóneo para graduar la intensidad de la presión que quiere ejercerse sobre Italia. Por ejemplo, en el caso de no existir un acercamiento con el ejecutivo transalpino, bastaría con dibujar un mes con menores reinversiones de deuda italiana de “lo que tocaría” al amparo de “cuestiones técnicas”.
- Sin embargo, el anterior punto sólo representa una de las cuestiones a despejar respecto al futuro de las reinversiones, los otros dos serían: su horizonte temporal y la posibilidad de asistir a algún cambio en su formato. En cuanto al primer punto, Peter Praet, el economista jefe del BCE, ya ha planteado que deberá discutirse la siguiente expresión: “El Consejo de Gobierno prevé reinvertir el principal de los valores adquiridos en el marco de este programa que vayan venciendo durante un período prolongado tras el final de las compras netas de activos y, en todo caso, durante el tiempo que sea necesario para mantener unas condiciones de liquidez favorables y un amplio grado de acomodación monetaria”. En nuestra opinión, a la postre, las reinversiones podrían prolongarse en un formato que garantice la estabilidad del balance del BCE hasta por un periodo de 2 años, pero es cierto que el BCE debería empezar a afinar esta guía. Una cuestión que se abordará el jueves, aunque no resulta tan evidente si el debate puede prolongarse hasta la primera reunión de 2019.
- Con independencia del momento exacto de la comunicación del cambio de la guía temporal para las reinversiones, en IM consideramos que lo adecuado sería tomar como referencia la articulada para los tipos: “El Consejo de Gobierno espera que los tipos de interés oficiales del BCE se mantengan en los niveles actuales hasta al menos durante el verano de 2019”. Bajo la hipótesis de un escenario acorde con lo esperado por el BCE, lo razonable sería plantear que el balance empiece a reducirse un año después del primer incremento de tipos.
- Por último, queda por tratar el potencial cambio del formato de las reinversiones. En ocasiones anteriores, hemos planteado la posibilidad de articularlas temporalmente mediante un formato twist, es decir, reinvirtiendo en títulos a más largo plazo que aumente la vida media de la cartera del BCE. Desde el punto de vista de la economía real, la medida sería muy hábil al diluir el efecto de la finalización de las compras netas de activos, pues acotaría el repunte de la parte larga de la curva y esto resulta clave desde la perspectiva de los proyectos de inversión. Por otro lado, los mercados recibirían un mensaje importante en forma de intervención del BCE en el largo plazo en un momento en el que las inquietudes cotizan al alza.
- Entre tantas cuestiones queda por abordar uno no menos importante, como es qué mensaje se desprenderá de la actualización de las previsiones del BCE en diciembre. En esta ocasión, se impone empezar por lo que se refiere al PIB ya que los últimos datos dibujan un escenario acorde con un crecimiento de 1,8- 1,9% en 2018 frente al 2,0% previsto por la entidad el pasado septiembre. La concatenación de cuestiones puntuales ha pasado factura a la economía de la zona euro durante el pasado año, tomando forma de huelgas y protestas en Francia, mal tiempo en invierno y ajuste acelerado de sector automóvil. Todas estas cuestiones se verán reflejadas en el discurso de Draghi con el fin de relativizar el desempeño peor de lo esperado de la economía de la zona euro, mientras todavía apunta a riesgos “generalmente” equilibrados y enfatiza las fortalezas de fondo que permiten a la UEM crecer por encima de su potencial del 1,5%. A pesar de estos apuntes positivos y la obligada confianza en el futuro (Draghi no debe transmitir otra idea), el efecto arrastre de un crecimiento modesto en la segunda mitad de 2018 se dejará sentir en las previsiones del BCE para 2019 que serán limadas en una décima hasta 1,7%.
- Por su parte, menos problemas generarán las previsiones de inflación de nuestro banco central, pues actualmente el IPC de la UEM ha promediado un 1,75% hasta noviembre y la subyacente 1,2% frente a las previsiones de 1,7% y 1,1% del BCE para 2018, respectivamente. En este punto, cabe recordar que la inflación subyacente resaltada en Bloomberg no es la seguida por el BCE, sino la que tiene en cuenta alcohol y tabaco y que es a la que hacemos referencia en este escrito. Luego, la inflación cumpliría con lo esperado este año y permitiría a nuestro banco central acordar el fin de las compras netas de activos, con el permiso del “Brexit”.
- Ahora bien, las miradas en el campo de la inflación estarán puestas en qué se espera para 2019 y 2020 y, a este respecto, Draghi pondrá el acento en el comportamiento a nivel subyacente aunque el objetivo del BCE se articula sobre el índice general. En este punto, creemos que se mantendrán las estimaciones de una cifra media de 1,5% en 2019 y 1,8% en 2020 al amparo de una brecha positiva del PIB sobre el potencial en la UEM que, actualmente, ronda 1,5 p.p.
- Otra cuestión serán las previsiones sobre la inflación general de la Eurozona, dado que éstas sufrirán el efecto de la caída de los precios del crudo. En septiembre, las estimaciones de inflación del BCE tomaron como referencia un precio medio del Brent de 71,8$/barril en 2019 y 68,9$ en 2020 frente a las cifras de 63,1$ y 62,5$ que, seguramente, tome en diciembre que coinciden con lo cotizado por los futuros el pasado 20 de noviembre. Unas asunciones técnicas que pueden llevar a nuestro banco central a recortar las estimaciones para el IPC general de 2019 hasta 1,5-1,6% y situar la cifra de 2020 en 1,6% frente al 1,7% actual para sendos años. Una circunstancia a la que restará importancia Draghi, pero que pesará en la senda prevista de tipos por parte de los inversores.
- El precio del petróleo se ha visto golpeado desde principios de octubre por el escenario de sobreoferta apoyado por la mayor laxitud de las sanciones hacia Irán y el avance de la producción de EEUU. Una situación que ha llevado a la OPEP y Rusia a acordar un recorte de la producción de crudo de -1,2 mbd. De este recorte, -800.000 bd corresponderían a los socios del cártel y -400.000 bd a sus aliados.
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