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Panorámica semanal: Fed y Brexit

Perspectivas 18 marzo, 2019
  • El “Brexit” y el giro de la estrategia de la Reserva Federal son dos cuestiones que han resultado claves para explicar el desempeño de los mercados en lo que llevamos de 2019 y, en los próximos días, asistiremos a importantes novedades en ambos casos.
  • En lo que respecta al tedioso proceso de salida de la UE por parte del Reino Unido, la semana pasada asistimos a dos importantes hitos. En primer lugar, el acuerdo para que el “Brexit” sólo pueda producirse al amparo de un acuerdo y, en segundo y más importante, el respaldo de la Cámara de los Comunes a la prórroga de las negociaciones más allá del 29 de marzo. Una propuesta a la que se mostraban receptivos el resto de los socios de la UE, pues elimina en el cortísimo plazo el riesgo de una salida abrupta que sería negativa para ambas partes.
  • Una vez eliminado de la mesa el principal riesgo vinculado al “Brexit” desde la perspectiva cortoplacista, se impone abordar qué escenarios se plantean en los próximos días. Por un lado, el más positivo sería acorde con el respaldo del Parlamento del Reino Unido a un acuerdo de salida que, con mínimos cambios, volverá a ser votado el próximo jueves. Así, en el caso de tomar forma esta opción, May podría concurrir a la cumbre europea del 21 y 22 de marzo con una propuesta que implicaría una prórroga breve de la permanencia en la UE. Ésta se prolongaría hasta el 30 de junio y permitiría dar forma a la legislación necesaria para proceder a un proceso de salida ordenada.
  • El problema es que la anterior opción se antoja, cuanto menos, difícil, dado que May estaría apostando por una estrategia que se encomienda a que los diputados euroescépticos teman por un escenario sin “Brexit” (una vez respaldadas las prórrogas) y, además, a la inquietud de los miembros de su partido como consecuencia de la potencial convocatoria de elecciones generales a la sombra del avance laboralista. El hecho de encomendar a los miedos ciertas decisiones nunca ha sido una buena idea y, menos en política, obligando a plantearnos otros escenarios.
  • El escenario “B” sería acorde con un nuevo rechazo del acuerdo de salida, obligando a May a obtener de los líderes europeos una prórroga “larga” de la actual situación. Un hecho que choca con las elecciones europeas de finales de mayo y, sobre todo, con la constitución de un nuevo Parlamento Europeo, surgiendo el debate respecto a si Reino Unido deberá concurrir a estas elecciones. El 1 de julio llegará a su fin la octava legislatura del Parlamento Europeo y el 2 de julio se constituirá la nueva Eurocámara, surgiendo a partir de aquí los problemas respecto al status del Reino Unido. De momento, los documentos filtrados por FT apuntan que la UE exigirá al Reino Unido la participación en las elecciones europeas, si desea prorrogar su pertenencia al club comunitario más allá del 1 de julio.
  • A la postre y en clave semanal, lo importante es que no afrontaremos el precipicio del “Brexit” el próximo 29 de marzo, aunque el escenario que se abre es acorde con un enquistamiento de la situación que erosionará la actividad a medio plazo en un continente donde crecimientos del 1,5% deben ser considerados positivos. Luego, prorratearemos el coste del “Brexit” en el tiempo, si bien esta opción hará más difícil que el tímido crecimiento de la UEM acabe por descarrilar a corto plazo, a pesar de la pervivencia de los riesgos. Unos riesgos que van más allá de la propia situación del “Brexit” o la debilidad actual de la actividad, debiendo tener en cuenta los distintos focos latentes de inestabilidad política o la posibilidad de que el BCE afronte la próxima recesión sin haber podido normalizar mínimamente su política monetaria.
  • La mejor prueba de lo expuesto son los flujos de los inversores que vuelven a dar la espalda a Europa. Los últimos datos de EPFR Global de la semana transcurrida hasta el miércoles 13 de marzo arrojaban salidas de 4,56 mm. $ de los fondos de renta variable europea frente a la entrada de 25,4 mm. $ en sus homólogos de EEUU; una importante entrada que en algunos foros era achacada a movimientos previos vinculados a la cuádruple hora bruja del viernes en los mercados estadounidenses. Con independencia de esta explicación que arroja ciertas lagunas, lo cierto es que el retorno del apetito por la renta variable estadounidense se alinea con el buen inicio del año para la misma. El máximo exponente de esta situación es el índice S&P 400 Mid-Cap que ha registrado su mejor arranque de un ejercicio desde 1991 para este segmento del mercado conformado por compañías con una capitalización de entre 2 y 10 mm. $. En el año, dichas compañías acumulan una revalorización cercana al 14% y su PER, en base a los beneficios previstos de cara al futuro, alcanza 16,9 veces de acuerdo con Bank of America Merrill Lynch.
  • La mejora de los flujos hacia las bolsas de EEUU no debe apartarnos de lo verdaderamente importante y es que las salidas de la renta variable europea continuaron después de los últimos movimientos del BCE, los cuales no dejaban de alimentar las dudas hacia el medio plazo de la UEM. En la anterior línea, debe tenerse en cuenta que los fondos de renta variable europea han registrado salidas en 50 de las últimas 52 semanas, contrastando con el mejor desempeño de los emergentes en 2019. No obstante, después de ser la gran apuesta del inicio del año, los flujos hacia la renta variable emergente empezaban a resquebrajarse, si bien esta situación no era extrapolable a los fondos de renta fija emergente ya que registraban entradas por valor de 930 mill. $ en la última semana.
  • Sin dejar los flujos de fondos, cabe destacar el buen desempeño de las entradas netas en aquéllos que invierten en bonos hipotecarios de EEUU ya que alcanzan los 8,25 mm. $ en lo que llevamos de año. Una cifra que equivale a casi el 4% de los activos gestionados por dichos fondos, poniendo en valor el giro de la estrategia de la Fed que puede escribir un nuevo capítulo en su reunión de política monetaria del próximo miércoles.
  • El encuentro de la Reserva Federal será clave, además de uno de las más difíciles para la institución. En primer lugar, tendrá que dibujar unas proyecciones de tipos que impliquen ligeros recortes para satisfacer las expectativas de los mercados, pero sin descartar la posibilidad de un último ajuste al alza con el fin de evitar que los inversores trabajen decididamente bajo la tesis del final del ciclo expansivo. Todo ello, al tiempo que se genera seguridad hacia la estabilidad de los tipos a corto plazo; labor para la cual se retorcerá el análisis de la capacidad ociosa del mercado laboral de EEUU para diluir la importancia del avance de los salarios en un contexto en el que la actividad supera su potencial. Un ejercicio muy necesario cuando los empleos disponibles en EEUU alcanzaban los 7,58 millones en enero y enfatizaban el problema de escasez de mano de obra, obligando a no menospreciar los potenciales riesgos al alza sobre los salarios.
  • En paralelo, la Reserva Federal tendrá que abordar la gran cuestión: el futuro del balance. Un punto que era tratado con gran detalle en nuestro último informe semanal, imponiéndose en esta ocasión el repaso de las principales conclusiones. Por lo tanto, el primer aspecto a tratar es que las expectativas generadas entre los inversores por la propia Fed obligarán a que el organismo dibuje un menor ritmo de reducción del balance, poniendo la vista en su estabilización en la parte final del año. Dicho movimiento retrasaría el acople del balance de la Fed con el porcentaje del 16-17% del PIB que consideraba Powell como adecuado y que sería acorde (combinado con otras consideraciones) con un nivel de llegada de 3,6-3,7 billones $ a finales de 2019 frente a los 4.019 mm. $ actuales. Luego, el ajuste final del balance hasta situarlo en los porcentajes señalados del PIB, debería realizarse de forma pasiva encomendándolo al crecimiento nominal del mencionado PIB en EEUU.
  • En suma, la Reserva Federal tendrá que realizar difíciles juegos de equilibrios que abarcarán desde la actualización de las previsiones de los miembros del FOMC hasta la intervención de Powell. Unos equilibrios que, si avanzan por la senda señalada, serán recibidos por los mercados con movimientos comedidos y, en esta ocasión, dicha reacción sería el sinónimo de un trabajo bien hecho.
  • La comunicación de una política monetaria menos dura, pero sin generar dudas hacia el futuro, se torna clave en un contexto en el que la Fed está siguiendo también muy de cerca el comportamiento de la deuda empresarial. En EEUU, la deuda empresarial se sitúa en el 72,6% del PIB frente a los máximos del 73,6%, aunque resulta más importante el deterioro de la calidad que ha acompañado a su aumento. Un deterioro que se ha ido filtrando a lo largo del mercado como atestiguan los datos del BIS, los cuales indican que los fondos que invierten en deuda con grado de inversión han pasado de contar en sus carteras con un 20% de deuda BBB en 2010 a un 45% en la actualidad tanto en EEUU como en Europa. No obstante, lo preocupante es que en 2018 el porcentaje de rebajas desde BBB hasta bono basura se situó en un 11,4% en EEUU y un 16,3% en Europa.
  • Por lo tanto, a la sombra de lo expuesto, resulta lógico que los movimientos de la Fed también tengan en cuenta la situación de la deuda, como así ya lo ha señalado el responsable del distrito de Dallas. Robert Kaplan, semanas atrás, reconocía que el aumento de los costes de financiación de las empresas había llevado a la Reserva Federal a replantearse las alzas de tipos; cuestión sobre la que retornaba en los últimos días al recordar que se vigilan de cerca los costes de financiación debido a sus efectos adversos sobre la inversión y el gasto empresarial pudiendo amplificar los episodios de deterioro económico.
  • A diferencia de la Fed que estará centrada en abordar el normal desempeño de las funciones de un banco central, el BoE seguirá secuestrado por la incertidumbre derivada del “Brexit”. Así que después de demandar a ciertas entidades británicas que refuercen sus colchones de liquidez, su encuentro del próximo jueves será utilizado para recordar que la entidad está preparada y dispuesta para apoyar la estabilidad financiera y el normal desempeño de la economía británica, en el caso de tomar forma el escenario de riesgo. De hecho, los anteriores mensajes tranquilizadores seguirán siendo muy necesarios, dado que casi la mitad de las empresas del Reino Unido considera que no están preparadas para un “Brexit” sin acuerdo ni periodo de transición.
  • Entre el ruido político y los mensajes del BoE, también asistiremos a ciertos indicadores de calado en el Reino Unido como las ventas minoristas de febrero que seguirán caracterizándose por los altibajos, retrocediendo un -0,5% m. en febrero que no evitará su buen desempeño en términos trimestrales. De forma que los datos volverán a evidenciar el comportamiento más resistente de lo esperado por parte del consumo, al tiempo que las cifras del mercado laboral recordarán que el gran problema del Reino Unido es la falta de trabajadores cualificados y ésta juega a favor de las alzas salariales en términos reales. Unas alzas que se ven facilitadas por el enfriamiento del IPC que en febrero se estabilizará en 1,8% a. frente a las tasas por encima del 2% que dominaron en 2018.
  • Sin dejar los datos, los PMIs preliminares del mes de marzo serán la principal referencia de la semana en la UEM y no se conocerán hasta el viernes. En un principio, el consenso de Bloomberg descuenta la estabilización de los mismos y que el índice compuesto se sitúe en 52,0, gracias al mejor comportamiento relativo de los servicios. Sin embargo, este hecho ya está descontado y los mercados centrarán sus miradas en el índice manufacturero que caía hasta 49,3 en febrero. La debilidad de la industria y, en especial, en países como Alemania perdura, pero empiezan a darse algunas señalas positivas en el sector del automóvil que ha sido el gran foco de los problemas. En febrero, el descenso interanual de las matriculaciones en la UE frenaba hasta -1,0% y los datos ajustados de estacionalidad del BCE para la UEM arrojaban cifras prácticamente estables, aunque después de registrar 4 meses de sólidos avances. De forma que no podemos descartar que se dé cierta mejoría del PMI manufacturero de la Eurozona durante el mes de marzo.
  • En Alemania, el gran dato de la semana será otro indicador adelantado, aunque con un valor menor como es el índice ZEW ya que se mueve al ritmo de las referencias más recientes en los mercados y la esfera macro germana. En esta ocasión, pesarán más las segundas ya que incidieron en la debilidad de la industria alemana y convivieron con la proliferación de revisiones a la baja de las previsiones de crecimiento para Alemania en 2019, lo cual compensará el efecto positivo del respiro vivido en los mercados. En conjunto, la lectura del índice de expectativas y de situación actual del ZEW revelará un ligero sesgo a la baja.
  • De vuelta al agregado de la UEM, las mejoras de la confianza de los consumidores serán comedidas en marzo (-7,0), combinándose con una cuenta corriente que seguirá revelando un sólido superávit y una balanza comercial que será seguida muy de cerca.
  • En EEUU y más allá del encuentro de la Fed, continuaremos a merced de las noticias en clave comercial en un momento en el que debe asumirse que cualquier potencial acuerdo se dilatará en el tiempo. Trump tiene puesta la mirada, desde hace tiempo, en su reelección y ahora que no cuenta con el apoyo del Congreso para articular nuevos estímulos fiscales, tratará de dilatar en el tiempo las cuestiones que crea favorables a sus intereses. El acuerdo con China es una de ellas y mientras el S&P500 siga dando un respiro (+12,59% YTD), no precipitará su firma. De momento, Trump adelanta que se conocerán avances decisivos en 3 o 4 semanas y el secretario del Tesoro de EEUU, Steven Mnuchin, ha confirmado que el encuentro entre el propio Trump y Xi Jinping no se producirá a finales de marzo.
  • A la postre, la estrategia de Trump es acorde con ir retrasando poco a poco el acuerdo con buenas palabras ya que busca demorar los revulsivos que estima positivos, pero sin tensar los mercados. Esta estrategia se apoya en que los verdaderos costes del choque comercial tomarían forma en el medio y largo plazo frente a los reducidos costes en el corto plazo. De hecho, un estudio realizado por académicos de las Universidades de Berkeley, Columbia, Yale y UCLA y publicado por el NBER estima en 7,8 mm. $ el coste de las batallas comerciales de Trump durante 2018. Una cifra equivalente al 0,04 p.p de PIB, aunque el estudio revelaba que los costes no se distribuían de forma homogénea a lo largo de la economía al estimarse en 68,8 mm. $ los imputables a consumidores y productores como consecuencia del encarecimiento de las importaciones.
  • Los costes a corto son residuales y el escenario central sigue siendo acorde con un acuerdo, pero reconocemos que sufrimos un importante riesgo para cerrar el mismo y es el énfasis que ponen los estadounidenses en la divisa; frente en el que Mnuchin reconoce que no se han dado cambios y puede enturbiar los avances.
  • Ante este enfrentamiento entre EEUU y China disfrazado de choque comercial, Europa parece empezar a despertar y darse cuenta que la lucha es por el conocimiento que dará la llave al liderazgo en la esfera internacional. En esta línea, recientemente, la Comisión Europea calificaba al gigante asiático de “rival sistémico” y le amenazaba con aplicarle normas más estrictas sobre sus inversiones en Europa. Un gesto que cobra valor cuando Italia coquetea con un acuerdo con China, pareciendo olvidar lo ocurrido con Pirelli. No obstante, lo importante es que la Comisión exigía a China que suspenda el trato injusto hacia las empresas europeas y las prácticas de inversión que amenacen el estado de derecho en los países receptores.
  • La respuesta de las autoridades chinas no se hacía esperar y la Asamblea Nacional Popular aprobaba una nueva ley unificada de inversión extranjera, la cual recoge algunas de las demandas de EEUU y Europa de cara a una competencia más equilibrada entre las empresas foráneas y las nacionales en China. Desgraciadamente, lo importante no es acordar leyes, sino hacerlas cumplir y a este respecto tenemos muchas dudas.
  • Finalmente y de vuelta a los datos, sólo nos queda repasar las referencias de EEUU empezando por las que conocíamos el pasado viernes. La producción industrial de enero no cumplía con lo esperado al repuntar un tímido +0,1% m. frente al +0,4% m. proyectado por el consenso de Bloomberg, aunque lo importante era que la actividad manufacturera sufría el segundo retroceso consecutivo de consideración al caer un -0,4% m. en febrero como consecuencia del mal comportamiento de los bienes de equipo (-1,0% m.). Así, la recuperación de las utilities (+3,7% m.) salvaba las cifras del sector secundario, si bien éste tiene un peso cada vez menos importante en EEUU.
  • La pérdida de fuerza del sector manufacturero era confirmada por el índice Empire State y su ralentización (3,7 puntos), el cual sufría la mayor debilidad de algunas partidas claves como los pedidos o los embarques. Por el contrario, la confianza de Michigan repuntaba con fuerza (97,8 puntos) comandada por las expectativas (89,2 ptos) y dibujaba un 2tr19 favorable para el consumo estadounidense. §  En lo que se refiere a los próximos días, las referencias en EEUU serán escasas aunque conoceremos algunas interesantes como los PMIs que dibujarán un escenario de expansión sólida. Mientras tanto, las órdenes de bienes duraderos confirmarán su repunte de febrero en +0,4% m. y su retroceso del -0,1% m. descontado los bienes de transporte, al tiempo que las ventas de viviendas de segunda mano de febrero avanzarán al ritmo de unos menores tipos hipotecarios.

Intermoney Análisis y Estudios.
Autores: Francisco Vidal, Gabriel Marquès, Mariano Valderrama.

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