Horizonte de dudas
La próxima semana se constatará que un potencial acuerdo comercial entre EEUU y China siempre llegará más tarde de lo que se descuenta, incluso en la Fed, pero también que existe un claro interés por ambas partes en no dibujar una situación de ruptura.
Luego, las palabras amables seguirán entremezclándose con cierto ruido de fondo como ocurría en la parte final de la semana pasada; una situación que no nos resulta nueva.
El calendario dibujado semanas atrás para que tomase forma por escrito el acuerdo de “Fase 1”, pregonado por Trump, se ha diluido rápidamente entre imponderables como la suspensión de la cumbre en Chile y la lógica resistencia de los chinos a comprometerse a demasiadas cosas, en particular, a aceptar condiciones de compra de productos estadounidenses que no se correspondan con las de mercado. Por otro lado, los chinos siguen observando problemas para la consecución de un acuerdo a más largo plazo, así que en plena cuenta atrás para las presidenciales de 2020 el presidente de EEUU puede acabar viéndose obligado a dar por bueno un acuerdo de “Fase 1” que, quizás, pueda tildarse de amplio.
El acuerdo, seguramente, acabe pasando por el hecho de plasmar en un papel aspectos que son cada vez menos problemáticos para China, tales como la apertura del conjunto de su economía a las empresas extranjeras o la mayor protección de la propiedad intelectual. Respecto al primer punto, ya se han dado pasos hacia una mayor apertura que será netamente beneficiosa para la economía china ya que el país recibirá potencialmente más inversiones, al tiempo que las complejidades del mercado interno del gigante asiático harán que muchos competidores internacionales no sean una auténtica amenaza para las empresas nacionales. En cuanto a la propiedad intelectual, una mayor protección recíproca puede empezar a atesorar cierto atractivo para los chinos, dado que el avance tecnológico experimentado por China ha llevado al país, por ejemplo, a dominar ciertos ámbitos del 5G o de la locomoción eléctrica que querrán proteger.
En cuanto al tercer gran punto, los aranceles, los negociadores chinos ya han ofrecido a los estadounidenses la rebaja de los aplicados a sus productos agroalimentarios para incentivar las compras de sus empresas. Un mecanismo alternativo al sistema de cuotas y precios prefijados de compra de productos agrarios que demandan los estadounidenses y que, lógicamente, rechazan en China. Además, la propuesta de los chinos serviría para regularizar la actual situación en la que muchas empresas del gigante asiático disfrutan de exenciones para importar productos agrarios de EEUU que resultan de gran necesidad. No obstante, lo importante es que esta opción podría ser aceptable para los estadounidenses en un contexto de falta de acuerdo, sobre todo, si la estructura de los aranceles aplicable a sus productos supone un mejor trato respecto a terceros países.
Ahora bien, aunque insistamos en que un acuerdo entre EEUU y China resulta bastante probable en el futuro, lo cierto es que la incertidumbre respecto a los tiempos para que tome forma seguirá siendo una dura realidad a corto plazo. De momento, el secretario de Comercio, Wilbur Ross, expresaba recientemente su optimismo en que EEUU alcanzará un acuerdo comercial de “Fase Uno” con China este mes y afirmaba que “muy pronto” llegarán los permisos para que las compañías estadounidenses vendan componentes a Huawei. Por su parte, Donald Trump mostraba su apoyo para que el acuerdo se firme en territorio estadounidense.
En paralelo y durante las dos próximas semanas, tomará fuerza otra batalla comercial vinculada con la decisión estadounidense respecto al futuro de los aranceles a los vehículos europeos. A este respecto, el propio Ross apuntaba la posibilidad de que la Administración estadounidense no tenga que imponer aranceles a vehículos europeos después de que se hayan producidos “buenas conversaciones” con fabricantes europeos y japoneses. Por su parte, la presidenta de la Cámara de los Representantes, Nancy Pelosy, instaba a los Demócratas a pactar una alianza entre EEUU y la UE para hacer frente a las presiones comerciales chinas.
Todo ello, en un momento caracterizado por cierto ruido hacia el brexit, dado que hasta el 12 de diciembre el nuevo foco de atención en el Reino Unido será el potencial resultado de las elecciones. Unos comicios cuyo pistoletazo de salida se producía con la afirmación de Boris Johnson de que el brexit sólo se podrá aplicar si se cumple el pacto que se ha negociado con Bruselas.
En cuanto al encuentro de política monetaria del BoE del próximo jueves, éste llegará en un contexto doblemente incierto y esto obligará a la entidad a mantener una actitud de esperar y ver, pero transmitiendo cierta predisposición para actuar en caso de necesidad. De hecho, el deterioro de la economía del Reino Unido es una dura realidad que se tendrá muy presente en la entidad.
Desgraciadamente, las debilidades de la economía británica empiezan a ser visibles en otros ámbitos preocupantes como la evolución al alza de los casos de insolvencia. De acuerdo con datos gubernamentales, en el 3tr19, el número de personas que pasó a atesorar una situación financiera muy difícil aumentó en 30.879 (23% a.). Además, la media móvil de 12 meses del número de personas que se encuentran en una situación de insolvencia alcanzó máximos de 8 años y medio al situarse en 27,4 por cada 10.000 ciudadanos.
Las finanzas personales se tornan menos saneadas en Reino Unido y esto se suma a la lista de puntos débiles e incertidumbres que atenazan a su economía. Una situación que no será ajena para las previsiones de la economía británica que incorpora el Informe de Inflación del BoE, el cual verá la luz coincidiendo con la reunión del jueves de la entidad. Dichas previsiones arrojarán pocos cambios respecto al repunte ya esperado del 1,3% para la economía británica en 2019, si bien esperamos que el retraso de la consecución de un acuerdo sobre el brexit lleve a limar la estimación de 2020 que actualmente también se encuentra en 1,3%. En cuanto a la inflación, lo más llamativo será la revisión al alza de la previsión del BoE para 2019 desde 1,6% hasta 1,8-1,9%.
Las noticias en Reino Unido se verán ensombrecidas por las referencias industriales en Alemania, las cuales serán una de las cuestiones más importantes de la agenda europea. La semana empezará con el recordatorio del horizonte gris para la actividad manufacturera germana con el PMI de octubre ratificando sus cifras de 41,9, si bien esto pasará a ser algo menor al contar con indicadores reales de septiembre que servirán para comprobar hasta dónde llega el deterioro de la industria germana.
En los datos alemanes de producción industrial, habrá que abstraerse del impacto de la construcción, el cual (esta vez) será positivo en línea con la recuperación del PMI constructor y el mayor apetito de los alemanes por la inversión residencial. Luego, el gasto en construcción se recuperará de su mal dato de agosto, embelleciendo la cifra de producción industrial que podremos ver en Bloomberg. De forma que el índice agregado de la industria revelará una contracción de -0,5% m. que esconderá el deterioro algo mayor de la actividad manufacturera. No obstante, más importantes serán las órdenes industriales que conoceremos un día antes, el miércoles, dado que se trata de un indicador adelantado real de la actividad industrial alemana en los próximos meses y éste seguirá describiendo un escenario a la baja. La incertidumbre perdura y ésta seguirá pasando factura, especialmente, al estratégico sector de bienes de capital de Alemania.
La incertidumbre comercial seguirá siendo el principal riesgo y lastre para la industria germana, no pudiéndose explicar los datos anteriores sin las mejorables cifras de la balanza comercial de bienes de Alemania que conoceremos el viernes. En septiembre, las exportaciones germanas ajustadas de estacionalidad permanecerán estancadas después de la ligera mejora de sus cifras de agosto; situación acorde con las tasas trimestrales de los últimos meses de los pedidos extranjeros.
La cuestión, desgraciadamente, ya no estriba tanto en qué podemos esperar de los datos de comercio exterior de Alemania en septiembre, sino en el futuro, y a este respecto se impone el mantenimiento de una actitud cauta. Las Cámaras de Comercio e Industria de Alemania (DIHK) descuentan un horizonte bastante negativo para las exportaciones del país, dado que apuntan al freno de su crecimiento desde 2,1% en 2018 hasta 0,3% en 2019; cifra que encaja con el escenario casi de estancamiento que prevemos para las ventas al exterior de bienes en la parte final del año. Un hecho casi menor frente al deterioro de las exportaciones del -0,5% que proyecta DIHK para 2020 en base a las respuestas de sus afiliados, lo cual representa las peores cifras desde 2008/2009 y un reconocimiento explícito del deterioro del negocio externo de las empresas alemanas.
El escenario descrito por DIHK llevaba al organismo a rebajar sus previsiones de crecimiento para Alemania hasta 0,4% en 2019 y a atesorar gran escepticismo hacia las posibilidades de crecimiento en 2020. De momento, la falta de tracción de la economía alemana en puntos clave nos lleva a considerar como bastante probable que sólo crezca el citado 0,4% en el presente año. Por ejemplo, desde la perspectiva de la oferta, los consabidos problemas de la industria sólo toman fuerza, mientras que desde el lado de la demanda se confirma que el consumo de los hogares no será la solución. En septiembre, las ventas minoristas germanas sorprendían a la baja al aumentar sólo un 0,1% m., incluso después de sufrir un destacado ajuste sus datos de agosto, quedando su tasa trimestral en un mediocre 0,1% al cierre del 3tr19.
Los datos avalan, en línea con lo ya apuntado por el Bundesbank, que el PIB de Alemania volvió a decrecer en el pasado trimestre y, de hecho, la locomotora europea sería la principal responsable de que el crecimiento de la UEM se mantuviese en 0,2% trim. en el 3tr19. En el resto de las grandes economías de la zona euro las sorpresas fueron ligeramente al alza, ya que en el 3tr19 Francia creció un 0,3% trim., apoyada en la inversión y el consumo privado, mientras que Italia revisaba al alza sus tasas de crecimiento del 2tr19 (0,1% trim.) y, además, sorprendía positivamente en el 3tr19 al avanzar un 0,1% trim. gracias al apoyo de la industria y los servicios.
De la misma forma, los datos de PIB del 3tr19 nos sorprendían en España y no tanto porque superasen nuestras estimaciones al arrojar un repunte de la actividad del 0,4% trim. y 2,0% a., sino por la composición. En primer lugar, sobresalía el fuerte repunte del consumo de los hogares en un 1,1% trim. que iba en contra de lo arrojado por los datos del periodo, sin que además se dieran motivos para explicar la elevada volatilidad de esta componente en los últimos trimestres.
En el 2tr19, los datos de ventas minoristas, matriculaciones o gasto en servicios no encajaban con el estancamiento del consumo en términos trimestrales, pues concordaban con un avance de cierta relevancia del consumo. De hecho, las ventas minoristas serían acordes con un crecimiento similar del consumo en los dos últimos trimestres. Dichas ventas, en términos reales y ajustadas de estacionalidad, crecían un 0,81% trim. en el 2tr19 frente al 0,75% trim. del 3tr19. No obstante, otro dato mostraba lo incomprensible de la situación y éste era las matriculaciones de turismos de ANFAC en base a las cifras ajustadas de estacionalidad y efecto calendario extraídas del ministerio de Economía, pues éstas revelaban un repunten del 2,72% trim. en el 2tr19 frente a su descenso del -0,5% trim. en el 3tr19.
En otras palabras y sin entrar en más cuestiones, existían motivos para estimar que ni el consumo de los hogares ha sido tan malo en el 2tr19 ni tan bueno en el 3tr19, lo cual lleva a estimar que lo correcto es tratar en conjunto las cifras de estos dos periodos. Desgraciadamente, la volatilidad no acababa en el consumo y también era muy intensa en la inversión en maquinaria y bienes de equipo que pasaba de ceder un -1,7% trim. a repuntar un 7,0% trim. No obstante, en este ámbito es más habitual la volatilidad en línea con los fuertes altibajos en componentes como el equipo de transporte. Sin embargo, no nos deja de llamar la atención la fortaleza del conjunto de las partidas de la demanda nacional (hasta de los inventarios), siendo la excepción la inversión en construcción (-2,6% trim.) cuyo paso atrás lo podemos achacar al menor empuje de la inversión pública.
En conjunto, llamaba la atención la fortaleza de la demanda interna de nuestro país en un contexto de mayores dudas como el que se dio en el 3tr19, mientras que su comportamiento fue mucho peor en un periodo con menores temores como fue el 2tr19. De hecho, en el pasado trimestre, el avance de la demanda interna más que compensó el drenaje de -0,7 p.p de la externa y fue la única responsable del crecimiento del 0,4% trim. del PIB.
Luego, en esta ocasión, lo adecuado es analizar de forma conjunta los PIB del 2tr19 y 3tr19 en España, a la espera de la revisión de sus cifras el próximo 30 de diciembre. Más allá de este punto, de los datos de PIB de nuestro país sólo cabía señalar la mejora de la productividad que, medida por puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo, pasaba de -0,5% a. hasta 0,1% a., mientras que la moderación de la creación de empleo hasta 1,8% a. era lo único que no “chirriaba” con otros datos.
Tal y como se ha expuesto anteriormente, los últimos datos de PIB de los países de la UEM permiten señalar a Alemania como la economía que atesora mayores problemas de crecimiento en el área; una circunstancia que quedará reflejada en la actualización de las previsiones económicas de la Comisión Europea. De hecho, podemos adelantar que desde Bruselas se rebajará hasta 0,4% el crecimiento previsto para Alemania en 2019 ya que su anterior previsión, acorde con un repunte del PIB de 0,5% este año, se sustentaba en un avance de la economía germana del 0,2% trim. en el 3tr19 que dista de la situación real acorde con un tímido deterioro. A la postre, la revisión a la baja de las previsiones de crecimiento para Alemania y, también, para España hasta 2,0-2,1% harán que la Comisión ya no estime un avance del 1,2% de la UEM en 2019, a pesar de reafirmar las previsiones para Francia (1,3%) y darse riesgos al alza en cuanto a los números de Italia (0,1%).
En cuanto al crecimiento proyectado para 2020, las previsiones de la Comisión Europea no deberían sufrir grandes cambios (1,4% en el agregado de la UEM) al considerar el organismo que el apoyo de la política monetaria del BCE y la infravaloración del euro apuntalarán el crecimiento. Referente a la inflación, también esperamos ajustes residuales a la baja de las cifras estimadas para 2019 (actualmente 1,3%) con motivo de la caída del precio del petróleo, mientras que los números proyectados para 2020 deberían permanecer en 1,3%. Por otro lado, las previsiones de la Comisión Europea en cuanto al déficit público podrán causar mayor ruido ya que se confirmará que nuestro país se queda muy lejos del ajuste estructural del 0,65% del PIB demandado para 2020, mientras que el déficit por encima del 3% de Italia y la revisión al alza de las cifras de Francia para el próximo año también serán mal recibidas. Todo ello en plena negociación de los presupuestos del siguiente ejercicio.
El BCE también demandará su cuota de atención con la publicación de su Boletín Económico. Este documento arrojará un escenario que apoya el tono continuista de la línea de acción de nuestro banco central expuesto en su última reunión, a pesar de los planes de Lagarde para revisar la línea de acción de la entidad. Un planteamiento que no pasará de lo políticamente correcto en un momento de tensiones internas. En primer lugar, la situación de la actividad en la UEM recomienda cautela como recordarán los PMIs finales de octubre, pero también el estancamiento de las ventas minoristas del área en septiembre o las debilidades de las cifras industriales más allá de Alemania. En segundo, un cambio de rumbo que no se vea justificado por la rebaja de los riesgos o la constatación de mejoras en la Eurozona, sólo jugaría en contra de la credibilidad del BCE a ojos de los mercados.
En EEUU, la actualidad pasará obligatoriamente por la política después de que el Congreso haya votado a favor del proceso de “impeachment” a Donald Trump. De esta forma, se ponía en marcha, por tercera vez en la historia estadounidense, un juicio político contra un presidente; un proceso excepcional que podría conllevar la destitución en el caso de que se le halle culpable de algún delito o falta grave. No obstante, actualmente, ante la falta de apoyo en el Senado este extremo atesora una probabilidad menor.
El otro gran punto de interés de la agenda estadounidense será la avalancha de comparecencias de miembros de la Fed. Una vez más, asistiremos a distintas sensibilidades, si bien el mensaje del bando oficialista será sencillo: la Reserva Federal ha pasado a un modo de “esperar y ver”. De forma que podríamos estar ante un valle de los tipos en EEUU, siempre y cuando la economía no dé motivos para lo contrario. Una situación que, actualmente, no ocurriría al ser su desempeño lo suficientemente sólido como para no precisar más laxitud monetaria.
El jueves pasado, las cifras de gasto personal de septiembre evolucionaban en línea con lo adelantado por el PIB preliminar del 3tr19 y reflejaban un aumento del 2,9% trim. a. en términos reales. No obstante, lo más interesante era el repunte de la tasa de ahorro (8,3%) y la aceleración de la renta disponible nominal hasta 3,5% a. (3,1% ant.); una tasa que se quedaba en 2,2% a. en términos deflactados frente a su avance de 1,7% a. de agosto. Por el contrario, el freno del PCE subyacente hasta 1,666% a. en septiembre no era tan positivo, si bien todavía se encuentra en niveles asumibles para la Fed.
Los datos del mercado laboral del viernes debían ser matizados por el impacto de la huelga de General Motors y, de hecho, con el fin de dicha huelga, llegaba la primera mejoría del ISM manufacturero (avanzaba hasta 48,3 puntos en octubre) que apoyaría la tesis respecto a que su deterioro en septiembre se debió a este factor excepcional. De vuelta a los datos de empleo, las nóminas no agrícolas se situaban en 128.000 en octubre (85.000 prev. por el consenso de Bloomberg) y convivían con una revisión de la serie de +95.000. Unas cifras que se explicaban, en parte, por el bajo número de empleados que no pudo trabajar por causas meteorológicas (32.000 vs. una media histórica de 48.000) y el reducido número de trabajadores que se vio obligado a reducir su jornada (194.000 vs. una media histórica de 248.000) también por el mal tiempo.
Por su parte, los salarios mantenían su ritmo de avance en 3,0% a. en octubre, tras revisarse una décima al alza el registro de septiembre. En cuanto a la población activa, ésta aumentaba hasta un nuevo máximo histórico de 164.364.000, aunque el subempleo repuntaba una décima hasta 7,0%.
De cara a la próxima semana en EEUU, los indicadores adelantados vinculados al consumo privado ofrecerán señales de mejora ya que el ISM de servicios se recuperará en octubre, tras caer hasta mínimos de 2016 (52,6 puntos) el mes anterior. Por su parte, la confianza del consumidor según la Universidad de Michigan retornará a cotas de 96 puntos.
Menos favorables serán las cifras provenientes del sector secundario, pues los pedidos industriales volverán a caer en septiembre y el dato final de octubre de órdenes de bienes duraderos ratificará su deterioro. No obstante, nos preocupa más la desaceleración de la productividad no agrícola hasta 0,8% trim. a. en el 3tr19 ya que de su avance depende la posibilidad de asistir a mayores mejoras de los salarios y, sobre todo, la capacidad de crecimiento de EEUU debido a las limitaciones de la oferta laboral.
Respecto a China, cabe recordar que, el pasado jueves, los PMIs oficiales apuntaban que la moderación de la economía seguirá tomando fuerza en los próximos meses con el índice manufacturero cediendo en octubre hasta 49,3 y su homólogo de servicios hasta 52,8. Unas cifras que refuerzan nuestra tesis respecto a que en el gigante asiático no están interesados en un escenario de fractura con EEUU y sí en otro de mantenimiento de delicados equilibrios.
El próximo viernes, el descenso del -4,5% a. de las exportaciones y del -8,0% a. de las importaciones (en dólares) del gigante asiático dará buena prueba de los problemas desde la perspectiva externa e interna, siendo los segundos enfatizados por las previsiones acordes con que las ventas de coches podrían caer hasta un 8% este año en China. Así que la máxima prioridad seguirá siendo la de controlar el freno económico, pero sin generar nuevas debilidades y esto explicaba que el PBoCh no lanzase nuevas operaciones de financiación a medio plazo en octubre.
Finalmente, a pesar de todo lo expuesto, las referencias empresariales en forma de resultados y perspectivas seguirán siendo claves en los próximos días. De momento, en Wall Street, 356 compañías del S&P500 ya han presentado resultados y, en un 76% de los casos, se han superado las previsiones (datos de Refinity). No obstante, cabe destacar que se han recortado las proyecciones de beneficios para los próximos trimestres y que las expectativas de avance para el 3tr19 han acabado situándose en 0,8% a. frente al 2,2% a. de principios de octubre.
En los últimos días, se han publicado mejores perspectivas de ventas de iPhone en la campaña navideña según Apple, así como también el crecimiento en el número de usuarios en mercados lucrativos para Facebook o el aumento de los beneficios de Lyft. No obstante, tampoco habrá que dejar de lado operaciones corporativas como la fusión entre iguales de Peugeot-Citroën y Fiat-Chrysler o la salida a bolsa de Aramco. La petrolera dio a conocer su próxima salida a la bolsa de Riad (Tadawul) horas después de que la Autoridad de Mercados de Capital saudí diera el visto bueno.
Intermoney Análisis y Estudios.
Autores: Francisco Vidal, Gabriel Marquès, Mariano Valderrama.