Pasos comedidos del BoE
Tras los encuentros del BoJ y de la Fed, llegaba el turno para que el BoE celebrara su penúltima reunión de política monetaria del año. Sin embargo, el evento que tenía lugar en Londres adquiría un interés mucho mayor al anunciar la primera subida de tipos en Reino Unido de la última década (+25 p.b. hasta 0,5%), mientras que se mantenían sin cambios las reinversiones vinculadas al plan de compra de activos.
El anterior paso no implicaba un cambio revolucionario en la acción del BoE, pues Mark Carney se mostraba cómodo con las expectativas del mercado acordes con dos subidas más en los próximos tres años. Una acción casi residual y en consonancia con un escenario de tímidos ajustes.
Las perspectivas acordes con una inflación tendente a su objetivo y una economía evolucionando ligeramente por encima de su potencial llevaban a que únicamente se considerara necesaria la realización de movimientos más que medidos.
El segundo aspecto podría sorprender dadas las comedidas previsiones de crecimiento del BoE para Reino Unido, si bien la realidad es que la entidad considera que el producto potencial del país se habría deteriorado.
De hecho, las estimaciones de crecimiento del BoE apuntaban a unas tasas moderadas en comparación con las registradas en los últimos años, con el Informe de Inflación pronosticando un avance del PIB 1,5% en el 4tr17 y del 1,7% para los tres ejercicios siguientes. Más allá del deterioro de la capacidad de crecimiento, detrás de estas cifras también estaba el detrimento de la renta disponible real de los hogares como consecuencia de una aceleración de los precios que ha mermado su consumo.
Tal y como también se desprendía del Informe de Inflación, se espera que la tasa de IPC continúe por encima del objetivo (2%) durante los próximos tres años (3,0% en el 4tr17, 2,4% en el 4tr18, 2,2% en el 4tr19 y 2,1% en el 4tr20).
Aparte de la inflación, el “Brexit” constituía el otro aspecto clave que condicionaría tanto las perspectivas de futuro como la hoja de ruta del propio BoE. De hecho, la incertidumbre en torno a la ruptura entre Gran Bretaña y la UE estaría detrás del pobre comportamiento previsto para la inversión en el futuro, así como también de la mayor desconfianza por parte de los hogares.
En cuanto a la reacción de los mercados, los tibios movimientos de tipos planteados y el hecho de que Carney se mostrase reacio a modificar la política de reinversiones explicaban la depreciación de la libra hasta 0,8975 EURGBP, mientras que las rentabilidades de los bonos del Tesoro británico experimentaban importantes caídas (-8,3 p.b. hasta 1,26% en el 10 años).
Por su parte, el FTSE londinense subía un +0,90% y contrastaba con el resto de selectivos del Viejo Continente, con el Dax perdiendo un -0,18% y el Ibex cayendo un -0,47%. En referencia a los datos publicados, éstos pasaban desapercibidos en los mercados, aunque no dejaban de ser importantes.
En Alemania, la tasa de desempleo se mantenía en 5,6% en el mes de octubre (mínimos desde 1991), a la par que el número de parados caía en -11.000 personas. En relación al agregado de la UEM, conocíamos que el PMI manufacturero final de octubre era una décima menor que la estimación preliminar (58,5 puntos), aunque se mantenía en su mayor nivel de los últimos seis años.
El crecimiento tanto de la producción como de los nuevos pedidos se mantuvo elevado, mientras que la tasa de creación de empleo aumentó hasta el mayor valor desde el registro de la serie. Una vez más, el PMI manufacturero venía liderado por los excelentes resultados en países como Alemania, Holanda y Austria, aunque también cabe destacar los buenos registros de Italia (máximo de 80 meses) y España (máximo de 29 meses).
En cuanto a las componentes de precios, los cobrados aumentaron por decimotercer mes consecutivo y el subíndice correspondiente se situó en su nivel más alto desde junio de 2011.
En otras palabras, las fuerzas parecen jugar a favor de la inflación en la UEM, a pesar de su tropiezo en octubre. En EEUU, las peticiones semanales de desempleo caían hasta su menor nivel desde principios de los setenta (229.000), mientras que la productividad evolucionaba en línea con lo esperable después de conocerse el PIB preliminar y repuntaba un 3,0% trim. a. (1,5% ant.) en el 3tr17.
Así, la tasa avanzaba a su mayor ritmo desde 2014, si bien debemos ser escépticos con dicha cifra al verse sobredimensionada por dos factores: la destacada aportación al crecimiento del 3tr17 por parte de los inventarios y las distorsiones sobre la masa laboral derivadas del efecto negativo de la meteorología.
En paralelo, se publicaba que los costes laborales unitarios avanzaban tímidamente en el 3tr17 (0,5% trim. a.)y, pese a la ligera revisión al alza en el dato del trimestre anterior (desde 0,2% trim. a. hasta 0,3%), seguían reflejando unas presiones inflacionistas mínimas procedentes de la remuneración de empleados.
No obstante, lo señalado en el párrafo anterior también sería de aplicación para los datos de costes laborales e implicaría que, restado el ruido, las cifras serían algo mayores.
A pesar de todo, los inversores parecían quedarse con la contención de los costes laborales y reaccionaban con compras en el mercado de treasuries. Mientras tanto, los republicanos de la Cámara de Representantes de EEUU presentaban la propuesta de reforma fiscal.
Ésta recogía que los tramos del impuesto sobre la renta pasaban de siete a cuatro (12%, 25%, 35% y 39,6%), manteniéndose el tramo más alto, y que el impuesto de sociedades se recortaba hasta el 20% (actualmente en el 35%).
Por otro lado, se introducía un aumento de la deducción fiscal a familias con hijos de 1.000 a 1.600 $ y se limitaba la deducción de los intereses hipotecarios a operaciones ligadas con adquisiciones de vivienda cuyo valor fuera inferior a los 500.000 $.
Finalmente, el T-Note a diez años cedía hasta 2,345% (-2,7 p.b.), mientras que el S&P500 cerraba en tablas (2.579) en un día en el que se publicaban los resultados de Apple. Éstos batían a las expectativas a situar el BPA en 2,07$/acción frente a los 1,87$/acción esperados, a la vez que mejoraban el beneficio neto un +5,8% con respecto al año anterior.
La candidatura de Powell a presidir la Fed era oficializada por parte de Trump y, ahora, sólo queda hacer frente a la aprobación de su nombramiento por parte del Senado.
Un proceso que no debería afrontar grandes dificultades, pues el candidato cuenta con las simpatías de la bancada republicana y su perfil técnico y conocimiento de la institución facilitan, en términos generales, la superación de este trámite.
A diferencia de lo ocurrido al mando de la Reserva Federal, los elogios del ministro de Finanzas de Japón a Kuroda, apuntan que el actual gobernador del BoJ podría optar a otro mandato de 5 años cuando el actual venza en abril.
De vuelta a EEUU, la confirmación del candidato llamado a dirigir la Reserva Federal, junto a los importantes datos que conoceremos durante la jornada, harán que el protagonismo recaiga en este país. Las distorsiones causadas por la meteorología volverán a hacer aparición, aunque esta vez explicando el fuerte rebote de las nóminas no agrícolas en octubre.
Éstas se situarán próximas a 300.000 frente a la caída experimentada en septiembre, cuando 1.474.000 personas fueron incapaces de trabajar debido a las inclemencias meteorológicas (promedio histórico de 79.524 en septiembre) y otras 2.934.000 personas que trabajan a tiempo completo sólo lo pudieron hacer a tiempo parcial por los mismos motivos (promedio histórico de 433.119 en septiembre).
Como decíamos, las anteriores distorsiones quedarán atrás y las cifras deberán analizarse huyendo de los baches; ejercicio que revelará una senda positiva del empleo acorde con la adecuada opinión de la Fed respecto a que el impacto de los huracanes se circunscribirá al corto plazo.
Además, huracanes a un lado, no deben olvidarse dos cuestiones recogidas en la encuesta a los hogares en septiembre y que hacían gala de la fortaleza subyacente del mercado laboral de EEUU, en forma de avance de la población activa (+575.000) y el empleo (+906.000). En este punto, se impone aclarar que la segunda variable no debe ser confundida con las nóminas no agrícolas.
Los mercados también permanecerán atentos a la evolución de los salarios, los cuales podrían moderar hasta 2,6% a. después de su aceleración en septiembre. Una aceleración que podría achacarse al hecho que las dificultades meteorológicas afectaron más a los empleos de menor valor añadido y con salarios más ajustados, “limpiando” la estadística.
Así, este último dato puede pesar sobre los treasuries en forma de compras, mientras que los buenos indicadores de empleo, pedidos de fábrica y órdenes de bienes duraderos apoyarán el devenir positivo de las bolsas.
Un hecho que no debería verse alterado por la moderación del ISM de servicios hasta cotas de 58, pues son cifras acordes con una evolución dinámica de la actividad y comparan con las cifras de septiembre que fueron las mejores desde 2005.
Por último, conoceremos las cifras de las relaciones comerciales de EEUU teniendo en cuenta el saldo de los bienes y servicios durante el mes de octubre. Las importaciones, en términos nominales, se verán beneficiadas por el efecto al alza de los precios y la comparación con agosto, cuando el cierre de algunos puertos distorsionó las cifras de finales de mes.
De forma que, una vez descontados ambos efectos, el escenario sería más próximo al estancamiento. No obstante, las cifras nominales mandarán en la gira de Trump por Asia ya que el déficit comercial estadounidense con los países del continente será una cuestión central. De momento, las autoridades chinas preparan la visita presidencial apuntando rebajas de aranceles y más financiación para facilitar las importaciones.
Las referencias en EEUU serán las que marquen el devenir de la sesión en ambos lados del Atlántico, aunque el actual escenario en España exige realizar algunos apuntes hacia nuestro país, partiendo del interesante análisis del Banco de España titulado: “El impacto de la incertidumbre derivada de las tensiones políticas en Cataluña”.
Dicho análisis se sustenta en los efectos de la incertidumbre sobre la confianza de las familias y empresas en el futuro. En el primer caso, se apunta al potencial incremento del ahorro con motivo precaución y, por consiguiente, a un entorno donde se “reduce el consumo y posponen las decisiones de adquisición de bienes de consumo duradero y de compra de vivienda”.
En el segundo, la complejidad para clarificar el escenario futuro conllevaría el retraso de los nuevos proyectos de inversión. Ahora bien, el desafío radica en cuantificar el momento y el impacto de ambos efectos.
Desde el Banco de España, convenientemente, puntualizan que los resultados de su ejercicio están sujetos a los supuestos asumidos y la herramienta utilizada. Así, los resultados obtenidos deben interpretarse respecto a un escenario base acorde con el mantenimiento de la incertidumbre en los mismos niveles del 3tr17. De forma que, frente a este punto de partida, se plantea un primer escenario cuyo nivel de incertidumbre aumente de manera transitoria durante el 4tr17 y, posteriormente, retorne en el 1tr18 al nivel del 3tr17.
Una situación que daría como resultado un crecimiento acumulado del PIBunas 3 décimas menor al que se hubiera dado bajo el escenario base hasta finales de 2019. La anterior cuantificación no dista en gran medida de nuestros cálculos, si bien aunque creemos que el impacto sobre el consumo sería más inmediato y se concentraría en Cataluña, también consideramos que el concerniente a la inversión empresarial no sería tan inmediato y se adentraría en 2018.
Los planes de inversión en marcha, en gran parte, responden a decisiones del pasado y resultaría más costoso frenarlos. Así, el gran problema radicaría en el próximo año y, sobre todo, en la posibilidad que ciertos proyectos sean desviados a otras áreas, redundando en la idea de “goteo”.
El segundo escenario, el más severo, sería acorde con la réplica en el 4tr17 del incremento de la incertidumbre financiera y relativa a la evolución de la actividad económica “registrado durante las fases iniciales de la reciente crisis financiera global”.
En cuanto a la incertidumbre sobre las políticas económicas y la situación política, el escenario se asimila al vivido en el 2tr12 para, después, converger en 2019 a los niveles del 3tr17. Un escenario que, respecto al base, supondría restar algo más de 2,5 p.p (casi el 60%) al crecimiento acumulado del PIB hasta finales 2019.
Dicho escenario, aunque no lo parezca, recoge un nivel de incertidumbre muy importante al descontar, desde la perspectiva financiera, cifras equivalentes a un momento en el que se cotizó una crisis sistémica y, en lo concerniente a la política, acordes con un episodio en el que se planteó la salida del euro.
Luego, las asunciones tomadas en el escenario pesimista se pueden tomar como agresivas, al tiempo que sus resultados son coherentes con la experiencia del “Brexit”. El coste de oportunidad sería más visible según avanza el tiempo y, en particular, en 2019 cuando conviviría la inercia negativa con la constatación colectiva de los profundos cambios vividos.
De momento, la propia incertidumbre respecto a los próximos acontecimientos y la falta de datos tangibles, hacen que en IM descontemos un escenario prudente pero con diferencias con el primero planteado por el Banco de España.
Así, incorporamos un crecimiento casi 3 décimas menor en 2018 respecto a nuestra previsión inicial de 2,7%, hasta situarlo en 2,4-2,5%. Sin embargo, en lo concerniente a 2017, debe atesorarse una actitud cauta con las cifras del último trimestre ya que, en nuestro escenario, ya incorporábamos una desaceleración en el crecimiento hasta 0,6% trim. Luego, debe atesorarse especial cuidado al interpretarse las cifras del 4tr17 y huir de la tentación de achacar el freno del crecimiento únicamente a los acontecimientos vividos.
Autores: Intermoney Análisis y Estudio
Francisco Vidal, Garbriel Marquès, Mariano Valderrama