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Panorámica semanal: Vuelta a la calma

Otros 19 junio, 2017

Panorámica semanal: Vuelta a la calma

La próxima semana se caracterizará por la escasez de datos y referencias en las principales economías, a pesar de darse un escenario bastante interesanteLos últimos movimientos de los grandes bancos centrales son acordes con una política monetaria menos generosa en el futuro, aunque la reacción de mercado implica dudas sobre esta cuestión. Así, el máximo exponente de dicha situación era la Fed, en cuyo caso ya conocíamos las líneas que regirían un posible tapering de las reinversiones, al tiempo que sus proyecciones de tipos apuntaban al mantenimiento de una estrategia caracterizada por las subidas progresivas.

Los tibios ajustes realizados por la Reserva Federal de sus previsiones para EEUU reforzaban su posicionamiento acorde con una situación de freno temporal de la inflación y el crecimiento, apoyando la continuidad de la actual estrategia de salida e, incluso, permitiendo pasar a una nueva fase en la misma al apuntar la posibilidad de empezar a “normalizar el balance este año”. La clave para que así sea, seguirá estando en los datos estadounidenses y los últimos conocidos no han copado las expectativas, aunque tampoco pondrían en entredicho la aceleración del crecimiento americano durante el 2tr17. De momento, los predictores de la Fed de Atlanta y Nueva York apuntarían a sendos crecimientos del 2,9% trim. a. y 1,9% trim. a. frente al 1,2% cosechado en el 1tr17.

En los próximos días, las múltiples intervenciones de los miembros de la Reserva Federal incidirán en la tesis del “bache” en ciertos indicadores estadounidenses, cuyo máximo exponente sería la situación observada en el IPC. En el mes de mayo, éste cedía tres décimas hasta situarse en 1,9% a. con el índice subyacente moderando hasta 1,7% a.; circunstancia que como ya es sabido no sólo se debe al ajuste de los precios de la energía, sino especialmente de la telefonía y, en menor medida, de los medicamentos y servicios médicos. Este hecho, seguramente, sea recordado por distintos integrantes de la Fed en los próximos días, enfatizando la necesidad de tomar perspectiva en cuanto a la inflación y, también, en lo referente a la actividad.

El efecto a la baja sobre la inflación de la telefonía y los bienes y servicios vinculados al sector sanitario tienen fecha de caducidad, explicando que en la autoridad monetaria estadounidense se recortase las estimaciones para el PCE central hasta 1,7% (-0,2 p.p) pero se mantuviesen en el 2,0% para 2018 y 2019. Un discurso ya conocido cuya reafirmación no aportará ningún valor adicional, cobrando mayor interés la reacción de mercado ante esta coyunturaEl viernes, el punto de equilibrio para la inflación estadounidense extraído en base a los instrumentos a 10 años, cedía hasta 1,68% frente a las cifras de 1,77% del pasado martes o los máximos de 2,08% de enero.

Los inversores, una vez más, ponen en valor los datos más recientes de inflación y su comportamiento no debe leerse tanto en clave de expectativas, si bien esta circunstancia nos permite apuntar que el ajuste observado en los tipos nominales del 10 años estadounidense se deben básicamente a los cambios observados en la inflación y no a otras cuestiones. De hecho, en EEUU, los tipos reales a 10 años en EEUU repuntaban hasta 0,47% frente a las cifras de 0,34% que se llegaban a tocar a principios de junio. La convivencia de la nueva alza de los tipos estadounidenses en 25 p.b con la moderación de la inflación, justificaban esta situación sin que debamos extrapolar conclusiones más allá.

De hecho, dejando a un lado el IPC, conocíamos otro dato que pasaba más desapercibido pero que ayudaba a afianzar esta situación. El pasado jueves, los precios de importación estadounidenses corregían un -0,3% m. en mayo hasta situarse en 2,1% a., lejos del 4,7% a. de febrero. De nuevo, los precios del petróleo tenían que ver mucho en este comportamiento, si bien también era relevante el descenso del -0,4% a. de los bienes de capital y del -1,1% a. de los importados de China. En todos los casos, estábamos ante una moderación no inmediatamente extrapolable al IPC ya que existe un desfase de unos 6 meses en la transmisión entre ambas variables, si bien podemos empezar a confiar en dicha transmisión ante la consolidación de un proceso prolongado de ajuste de los precios de importación.

En otras palabras, la semana pasada los movimientos en clave de deuda estaban vinculados a la inflación al no verse alteradas las perspectivas de crecimiento del mercado y, por tanto, será clave la ausencia de novedades en materia de precios durante los próximos días. Una situación que permitirá la estabilización de los treasuries a la sombra de los mencionados discursos en la órbita de la Fed, tendentes a allanar el camino a la reducción del balance. Luego, quedarán en un segundo plano los escasos datos que conoceremos durante la semana en EEUU, destacando la cuenta corriente del 1tr17 junto con las ventas de viviendas nuevas y usadas, además del índice líder.

Respecto a los indicadores del mercado residencial, los decepcionantes datos de construcciones iniciadas y permisos del pasado viernes, no son un buen adelanto de lo que pueden arrojar las cifras de ventas de viviendas nuevas y usadas en los próximos días. En mayo, las iniciaciones de viviendas descendían un 5,5% m. hasta 1,092 mill. .a (cifras del pasado otoño) y su comportamiento a la baja continuará en el corto plazo, como así lo señalaba el descenso de los permisos hasta 1,168 mill. a. (-4,9% m.) y situarse por debajo de su promedio de medio plazo. Unas cifras que dejarán huella en los datos de PIB del 2tr17 pero cuyo origen podría estar más ligado a la escasez de mano de obra cualificada y terrenos urbanizables que al desempeño de la demanda. De forma que cobrarán interés las cifras de ventas de viviendas usadas del miércoles, cuya consolidación en niveles de 5,5 mill. a. en mayo nos permitiría “comprar” la anterior tesis. Otra cuestión serán las ventas de residencias nuevas que esperamos mejoren en mayo, si bien su futuro sería más gris en línea con el freno de las iniciaciones de casas de obra nueva.

La agenda se perfila tranquila en EEUU y el principal riesgo para alterar esta situación emana de la agenda política en el país que, desde hace unos meses, está sometida a un elevado grado de incertidumbre. En esta línea, debe tenerse muy presente la llamada “cuestión rusa” cuya investigación se está ampliando y ello, indirectamente, tiene sus consecuencias económicas al desviarse los recursos de la acción política a este asunto y no a “empujar” las reformas y los prometidos estímulos. Una tarea que, en los próximos días, volverá a afrontar otro desafío, pues el Congreso antes de avanzar en dicha dirección parece que debatirá sobre los mecanismos de elusión fiscal que permiten a las empresas estadounidenses ahorrar 100 mm. $ al año con estructuras en el extranjero.

La política también será importante en la agenda europea, donde este lunes empezará oficialmente la negociación del “Brexit” en Bruselas. Unas negociaciones que se antojan complejas, aunque la posición de partida de los británicos parece tornarse menos dura y ya apuntan cesiones respecto a los derechos de los ciudadanos de la U.E residentes en el Reino Unido. Otra cuestión es que los socios comunitarios tienen claro que los británicos deberán “pagar un precio” y, además, tienen puesta la mirada en sus “atractivas” actividades financieras, lo cual creemos que acabará por plasmarse en medidas legales para forzar su mudanza a Europa continental.

No obstante, desde el Reino Unido se planteará una posición conciliadora que chocará con el posicionamiento más duro de sus socios, sobre todo, después de que Macron haya salido reforzado de las legislativas galas. La República En Marcha habría obtenido 301 representantes sobre un total de 577 miembros de la Asamblea Nacional, es decir, se hacía con la mayoría absoluta. Así, el europeísta Presidente francés tendría mayor fuerza para imponer sus postulados tendentes a más Europa y evitar nuevos casos como el británico. Una situación que explica las declaraciones más conciliadoras y con un tono tranquilizador del ministro de Finanzas británico durante el fin de semana.

El “Brexit” centrará el Consejo Europeo de finales de semana en Bruselas, después de que la cuestión griega haya sufrido una nueva “patada hacia adelante”, pendiente de algunos flecos legales relativos a un funcionario español e italiano que podrían llevar a nuestro país y a Italia a bloquear el acordado desembolso de 8.500 mill. €. Los recursos comprometidos permitirían a Grecia afrontar sus cuantiosas obligaciones de julio, al tiempo que el acuerdo alcanzado permitía volver a integrar al FMI pero desde una posición un poco particular.

La directora del organismo internacional anunciaba que propondría al Directorio del mismo la aprobación de un acuerdo cautelar de apoyo a Grecia (podría ascender a 2.000 mill. €), el cual debería salir adelante en un espacio de tiempo muy corto y completarse antes del 27 de julio. No obstante, la cuestión es que estaríamos ante una situación algo particular, dado que el FMI formalmente pasaría a reintegrarse en el programa de rescate, pero retrasaría la entrega de dinero hasta conocer cuál es el grado de alivio a la deuda que sus socios europeos ofrecerían a Grecia. Esto explica que el mecanismo elegido por el FMI para canalizar su ayuda sea mediante el “acceso precautorio” a los conocidos como “Acuerdos de Derecho de Giro (Stand-By)”. Una fórmula que permite asegurar necesidades de financiación potencialmente cuantiosas, si bien teniendo en cuenta que “los acuerdos precautorios se emplean cuando los países no tienen intención de utilizar los montos aprobados, pero conservan la opción de hacerlo si llegaran a necesitarlos”.

En otras palabras, estaríamos ante un sí a medias del FMI a la espera de conocer los detalles necesarios para el alivio de la deuda helena, con el fin de evaluar la sostenibilidad de la misma bajo el horizonte de 2060. De momento, se plantea un periodo de carencia de 15 años en el pago de principal e intereses de una parte del rescate valorada en 100 mm. €. Una medida que, seguramente, sea considerada insuficiente por el FMI y que nos recuerda que la cuestión griega todavía está lejos de aclararse definitivamente, ante un programa de rescate que oficialmente termina a mediados de 2018. No obstante, en este capítulo, la situación ha mejorado de forma apreciable y durante la próxima semana no estaremos ante un problema.

El ruido griego quedará atrás en la UEM y el escenario en el área se tornará tranquilo en los próximos días, a pesar del inicio de las negociaciones del “Brexit”. Una situación a la que también contribuirá la escasez de referencias macroeconómicas y su perfil continuista. Así, sólo destacarían los PMIs preliminares de junio de la Eurozona, cuyo ligero retroceso frente a los elevados niveles del mes anterior, no evitará que sean acordes con un crecimiento del 0,6-0,7% trim. durante el 2tr17 en el agregado de la Eurozona, al igual que ocurrirá con la continuidad de los avances de la confianza del consumidor de la UEM (también en junio), de acuerdo con la Comisión Europea. Ademásde los indicadores señalados, sólo cabe resaltar la moderación de las cifras comerciales españolas que conoceremos el martes, las volátiles órdenes industriales de Italia que en abril repuntarán y el dato final del PIB francés del 1tr17 (0,4% trim. y 1,0% a.).

Luego, habrá margen para que el Boletín Económico del BCE pueda ser analizado con más detalle, aunque esperamos que incida en los gestos muy medidos tendentes a preparar el terreno para un futuro algo menos generoso de su política monetaria. El problema es que los altibajos en la inflación inyectan ruido en el escenario de la Eurozona y el discurso acorde con la necesidad de tomar perspectiva, choca con los últimos datos de costes laborales.

En términos nominales, los costes laborales mantenían un avance estable del 1,5% a. en el 1tr17 para el conjunto de la zona euro, recordando la ausencia de tensiones desde este ámbito; cuestión que era más llamativa si nos fijábamos en los costes vinculados a los salarios. Dichos costes moderaban hasta 1,4% a. frente al 1,6% a. del 4tr16, cuestión que era encubierta por el repunte del resto de costes laborales (vinculados a la Seguridad Social e impuestos al trabajo) que aceleraban hasta 1,6% a. Como podemos apreciar, unos datos discretos que nos recuerdan el modesto desempeño de los salarios, cuyo papel es vital si queremos derivar en un escenario de consolidación de las mejoras de los índices de precios; situación que desde la perspectiva de los inversores convivía con la confirmación del ajuste del IPC de la zona euro hasta 1,4% a. en mayo. 

En otras palabras, los mercados seguirán teniendo excusa para continuar desconfiando de la capacidad del BCE para normalizar su política monetaria y ello se dejará notar en la rentabilidad de la deuda soberana en euros. No obstante, debemos tener en cuenta que los bancos centrales están regidos por economistas y no por traders, centrándose en las tendencias y la evolución de largo plazo, lo cual se dejará sentir en forma de divergencias entre ambas esferas. Así que sin sorpresas de calado desde la esfera de los datos, también habrá motivos para esperar que las bolsas continúen encontrándose sostenidas.

Autores: Intermoney Análisis y Estudio

Francisco Vidal, Gabriel Marquès, Mariano Valderrama

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