Panorámica semanal: Vuelta a la actividad
La actividad definitivamente se normalizará en los mercados durante los próximos días y lo hará sobre la base de un buen inicio de año con el Nikkei en valores no vistos desde comienzos de los noventa, las bolsas europeas avanzando de forma sólida (con la excepción del FTSE-100) y el S&P500 cosechando nuevos máximos históricos. Las cifras peores de lo esperado de las nóminas no agrícolas durante el mes de diciembre en EEUU no impendían la continuidad de las alzas en la renta variable estadounidense, dada la realidad de un escenario de pleno empleo que obliga a tomar como positivos todos los datos por encima de los 125.000 nuevos puestos de trabajo. Una cifra que era excedida en diciembre al situarse las nuevas nóminas en 148.000, aunque debemos reconocer que dicha cifra se quedaba lejos de las 190.000 esperadas. No obstante, hay que considerar que las peores cifras de diciembre se veían compensadas por la revisión al alza del dato de noviembre en +24.000 hasta llegar a las 252.000 nóminas.
La cuestión es que la anterior desviación respecto a lo esperado también coincidió con otros datos que, aun siendo favorables, no acababan de copar las expectativas y esto no impidió las alzas de las bolsas y sólo generó ruido muy puntual en los treasuries. De hecho, el subempleo se sitúa lejos del pico del 17,1% en 2009 y en cifras similares al periodo previo a la Gran Recesión, pero repuntaba tímidamente hasta 8,1% y se conjugaba con el ligero avance de la población activa en 64.000 personas hasta rondar 160,6 millones.
Más significativo era que el salario medio por hora crecía un 2,5% a., en línea con lo esperado, pero lo hacía después de revisarse a la baja el ritmo de avance de noviembre hasta 2,4% a. Unas cifras que, como solemos recordar, no deben despreciarse al suponer avances en términos reales a diferencia de lo ocurrido en otras épocas de mayor dinamismo salarial, si bien en otras ocasiones han sido mal recibidas por los inversores. No obstante, el viernes se imponían las ventas de treasuries y en las bolsas reinaba la tranquilidad con el VIX en cifras de 9,22%. De forma que se imponía no quedarse en los datos y tomar perspectiva, incluyendo así la lectura que podría haberse realizado en clave de la Reserva Federal.
El mismo viernes, el presidente de la Fed de Filadelfia, Patrick Harker, defendía una actitud algo más cauta que el consenso de sus compañeros de la Reserva Federal al considerar adecuadas sólo dos subidas de tipos en EEUU durante 2018. Este posicionamiento contrastaba con el que atesoraba en noviembre cuando defendía tres subidas de tipos para el presente año, achacando este cambio de parecer a las actuales cifras de inflación. Así, esta opinión coincidía con unos datos de empleo y cifras de salarios en EEUU que servían a los inversores para cotizar una estrategia de salida muy medida por parte de la Fed, pero en un entorno en el que no están en duda tasas de crecimiento en cotas del 2%.
La anterior interpretación daría sustento a la convivencia de las ventas de treasuries con la compra de renta variable en EEUU, dado que simplemente estaríamos asistiendo a un movimiento de mayor toma de riesgo. Un movimiento que también cuadraría con la consolidación del euro en cotas de 1,20 frente al dólar y su coincidencia con el positivo momento en las bolsas de Europa continental en el arranque del año, dado que podríamos estar asistiendo a flujos de entrada de los inversores estadounidenses que estarían tomando más riesgo dentro y fuera de sus fronteras.
En este escenario de mayor apetito por el riesgo, cobra gran valor la interpretación de lo que puede hacer la Fed y lleva a que algunos inversores asignen mayor valor a posicionamientos como el de Harker, sobre todo, cuando el presidente de la Fed de Filadelfia proponía cambiar la estrategia de acción de la institución. Ésta consistiría en permitir una inflación “sobrecalentada” durante cierto tiempo después de experimentar periodos de baja inflación, siendo el objetivo la consecución de una mayor fiabilidad en el retorno de los índices de precios a las metas planteadas.
El anterior no dejaba de ser un planteamiento a título particular, aunque sí suficiente para seguir respaldando la toma de riesgo y sobreponerse también a un ISM de servicios en EEUU que cedía hasta un menos dinámico 55,9 en diciembre (vs. 57,4 anterior). No obstante, los indicadores adelantados de la industria estadounidense confirman su buen comportamiento y, en particular, los reales. Los pedidos de fábrica repuntaban un 1,3% m. en noviembre y el dato final de las órdenes de bienes duraderos reafirmaba su avance, también, de 1,3% m.
Finalmente, el S&P500 avanzaba un 0,7% en la sesión del viernes y recibirá la semana marcando nuevos máximos. Una semana en la que, desde la óptica de EEUU, atesoraremos referencias de gran valor, en especial, durante la sesión del viernes. Dicho día, conoceremos los datos de IPC y ventas minoristas del mes de diciembre, si bien creemos que cobrarán mayor valor los primeros, una vez que los miembros de la Fed retomen su actividad en una semana que será prolífica en intervenciones de los mismos.
En nuestra opinión, conoceremos la estabilización de la inflación de EEUU durante el último mes de 2017 en 2,2% a. a nivel general y 1,7% a. en la esfera subyacente. Unas cifras que diferirían ligeramente al alza respecto a lo esperado por el consenso de Bloomberg en el caso del índice general; hecho que apoyamos en el comportamiento de los precios el petróleo. El viernes, el crudo cedía hasta 61,54 $/barril (-0,77%) el WTI y 67,69 $/barril (-0,56%) el Brent, después de alcanzar niveles no vistos desde la primavera de 2015. Una circunstancia que nos recuerda que el petróleo compara con niveles más de un 25% superiores en el caso de la referencia estadounidense.
La energía debería marcar una ligera diferencia, si bien los inversores estarán más atentos al índice subyacente con la vista puesta en la Reserva Federal. En el campo de los precios, la institución se abstrae de la volatilidad de los alimentos y la energía en el establecimiento de sus objetivos, así que las cifras de 1,7% a. serán interpretadas como un aval para una estrategia continuista acorde con acciones muy medidas por parte de la Fed. Sin embargo, la cuestión estribará en cuán progresiva será al albor del distinto sentir dentro de la autoridad monetaria ya que asistiremos a intervenciones de Kashkari (Fed de Minneapolis) y Evans (Fed de Chicago) caracterizadas por su mayor laxitud, contrastando con el tono más duro de otros miembros.
Por ejemplo, el viernes con los mercados ya cerrados, la presidenta de la Fed de Cleveland se mostraba partidaria de 4 subidas de tipos en 2018, a pesar de estimar que en el medio plazo el desempleo en EEUU se estabilizará en el 4,75% frente al 4,1% actual. Por su parte, en los próximos días, el saliente presidente de la Fed de Nueva York o su homólogo de San Francisco se caracterizarán por un tono acorde con tres subidas de tipos en 2018. De hecho, el domingo, el segundo se mostraba cómodo con este escenario: “Estamos en una situación bastante buena, la economía lo está haciendo muy bien, todos esperan que aumentemos las tasas gradualmente… y si los datos cambian, podemos responder” y “Algo como tres alzas de tipos tiene sentido para mí”.
La realidad es que las tasas de inflación en EEUU, anteriormente expuestas, apuntan la distancia respecto a un escenario de ausencia de la misma, si bien es cierto que se alejan de lo que sería esperable ante el desempeño favorable de la economía estadounidense en los últimos años. Así,podemos asistir a un escenario donde se den circunstancias contrapuestas, es decir, se perciba una actitud cauta de la Fed que favorezca la toma de riesgo mientras que, contradictoriamente, haya indicadores de mercado que apunten a una mayor inflación percibida.
En este punto, entran en juego algunas particularidades que no debemos olvidar. El objetivo de precios de la Fed es a nivel subyacente y cuestiones como el breakeven a 10 años de la inflación en EEUU o la inflación esperada a 5 años dentro de 5 años en este país están vinculadas con el índice general. De hecho, en el primer caso hemos observado avances hasta 2,03% y, en el segundo, hasta 2,31%, volviendo a ponerse de relieve su elevada correlación con los precios del crudo.
Luego, puede coexistir el comportamiento al alza de ciertas referencias de inflación en los mercados con la pervivencia del debate sobre el futuro de los precios y el número de subidas de tipos de la Fed, mientras que las ventas en los treasuries estarían más vinculadas a un trasvase hacia posiciones de mayor riesgo en la renta variable. Unas ventas que, a su vez, podrían dar cierto descanso a la pendiente 2-10 estadounidense cuyos niveles se sitúan en 52 p.b.
Más allá del IPC estadounidense del viernes que llegará en una semana en la que el consumo de carburantes vinculado a la ola de frío en países como EEUU dará soporte al crudo, debemos tener en cuenta la doble realidad de la inflación americana. Por un lado, el efecto al alza vinculado al tan traído petróleo que sumará en los primeros meses del año a las cifras de IPC, pero que presenta importantes limitaciones a medio plazo. La reactivación de muchos yacimientos de hidrocarburos no convencionales es una realidad y, aunque cuestiones como la intención de permitir la actividad petrolera en el 90% de las aguas de EEUU distarán de tener un impacto inmediato, no dejan de recordar las facilidades de la Administración estadounidense al sector y que la oferta americana será mucho mayor que en el pasado.
Por otra parte, a corto plazo, en clave de inflación más importante será que la guerra de tarifas entre los operadoras de telefonía móvil en EEUU ya está incorporada en las estadísticas de precios e, incluso, podría perder vigor al “afinarse” algunas. Además, en el ámbito sanitario ya se han anunciado importantes subidas de precios en muchos medicamentos. Dos cuestiones que no deben olvidarse porque los precios de la telefonía móvil acumulan caídas de más del 10% desde el pasado marzo y los vinculados a los servicios médicos pasaron de avanzar un +3,9% a., a finales de 2016, a hacerlo en un 1,6% a. el pasado noviembre. Luego, una vez que queden atrás estas cuestiones, el IPC estadounidense debería acelerar a lo largo de 2018.
Antes de conocerse el tan traído IPC de EEUU, tendremos un “aperitivo” en forma de precios de importación el miércoles y de producción el jueves, esperando que en ambos casos superen ligeramente el 3,0% a. y también reflejen el efecto del crudo. No obstante, mayor interés tendrán otras referencias como el número de empleos disponibles (JOLTS) en cifras de 6 millones, que recordarán que las estrecheces están en el lado de la oferta laboral, y los datos de ventas minoristas en diciembre.
Respecto a las ventas, el encarecimiento de las gasolinas hará fuerza común con el avance de las compras de vehículos (estimado en 2,1% m. por algunas consultoras especializadas), apuntalando el dato general con un avance que estimamos en 0,4% m. y dando lugar a una tasa trimestral dinámica. Otra cuestión será si a estos datos nominales les restamos el efecto de los automóviles y las gasolinas, dado que esperamos un avance bastante comedido ya que las ofertas del Black Friday y el Cyber Monday están llevando a adelantar el consumo navideño. De forma que habrá que huir del dato mensual y realizar una lectura agregada del consumo americano, la cual revelará un comportamiento francamente positivo desde el pasado verano.
Luego, existirán motivos para esperar un buen comportamiento de la renta variable en EEUU durante la semana, a pesar de hacerse presente que para algunas empresas tendrá ciertos costes la reforma fiscal emprendida en el país. En el caso de Morgan Stanley, el impacto será cortoplacista pero lastrará las cuentas del 4tr17 en 1,25 mm. $.
En Europa, permaneceremos muy atentos a las negociaciones para formar gobierno en Alemania y que este domingo se iniciaban con la actitud positiva de Merkel hacia los contactos iniciales con la SPD. Una actitud políticamente correcta que podremos comprobar el próximo viernes si era acertada, cuando los partidos inmersos en los contactos decidirán la existencia o no de base suficiente para ir más allá.
De momento, la ausencia de gobierno no ha pasado factura a la economía germana y tampoco creemos que vaya a pasarlo en los próximos meses El viernes, las ventas minoristas alemanas arrojaban un fortísimo crecimiento del 2,3% m. en noviembre que permitía a su tasa trimestral repuntar hasta +0,5%. Un buen comportamiento mensual ante el que no debe sobrerreaccionarse ya que se comparaba con un mal mes de octubre en el textil y, además, los descuentos de finales de noviembre daban un impulso adicional al gasto de los alemanes. De hecho, las ventas de textil sobresalían con un repunte del 10,3% a., recordándonos que lo importante son las tendencias de fondo.La importancia de las tendencias deberá tenerse muy en cuenta a la hora de interpretar las órdenes industriales alemanas de noviembre, la cuales conocíamos antes de la apertura de los mercados y que cedían un -0,4% m. en noviembre.
El buen desempeño de los indicadores adelantados de la industria germana en forma de PMI y, sobre todo, los fuertes avances acumulados de los reales como las órdenes, están fuera de duda. En suma, podemos confiar en buenas cifras de la producción industrial alemana en noviembre, especialmente, dada su adversa evolución en los dos meses previos que se había desacoplado de lo apuntado por las mencionadas órdenes. Por lo tanto, tomando perspectiva, los datos industriales en Alemania serán positivos y en ello tendrá mucho que ver la demanda externa, como nos recordarán el propio martes los máximos de las exportaciones germanas en términos ajustados de estacionalidadque revelarán las cifras de balanza comercial.
En conjunto, los indicadores alemanes acabarán favorablemente 2017; un año en el que su PIB crecerá un 2,4% a. como recordará la primera estimación de la contabilidad germana para el anterior ejercicio, el próximo jueves. Unos datos que indirectamente apuntarán un buen 4t17, pero de los que debemos cuidarnos a la hora de extrapolar cifras de este periodo a causa de las diferencias en el ajuste de las series.
Fuera de Alemania, las cifras de producción industrial también serán las protagonistas en España, Francia e Italia, además de en el conjunto de la UEM donde los datos serán francamente positivos en noviembre y convivirán con cifras, también fuertes, de ventas minoristas para el mismo mes, además de con unos datos de confianza de la Comisión Europea prácticamente estables dentro del optimismo.
Algo más de interés causarán las actas del BCE de su último encuentro de diciembre, ante la “vuelta a la carga” del gobernador del Bundesbank. En declaraciones a El Mundo, Jens Weidmann insistía en la conveniencia de poner fecha de caducidad al programa de compras de nuestro banco central al considerar que “las perspectivas para la evolución de los precios corresponden a un retorno de la inflación a un nivel suficiente para mantener la estabilidad de los precios”. El anterior motivo le conducía a considerar “justificable el poner fin a la compra de bonos estableciendo una fecha concreta”.
Respecto a lo que se observaba un tono algo diferente de Weidmann era en lo concerniente al fondo de garantía de depósitos a escala europea: “podría ayudar a fortalecer la seguridad financiera en la zona del euro. Esto sin duda sería bueno. El problema es, sin embargo, que muchos bancos tienen cantidades sustanciales de deudas incobrables”. En otras palabras, la oposición al proyecto común pierde fuerza en cuanto a las formas, pero se mantiene en el fondo.
De vuelta a las acciones futuras del BCE, Weidmann considera suficientes los actuales niveles de inflación para que en 2018 pierda fuerza la generosidad de la entidad, a pesar de los datos del viernes.En diciembre, el IPC de la Eurozona moderó tímidamente hasta 1,4% a. y lo hacía a la sombra de un índice subyacente (incluyendo alcohol y tabaco) en 1,1% a., aspecto este último que nos lleva a no menospreciar estas cifras. La inflación subyacente se muestra resistente a la baja y la evolución al alza de la demanda interna en la Eurozona jugará a su favor en los próximos meses. La desviación a la baja del IPC se debía a componentes volátiles como los alimentos no elaborados que frenaban hasta 1,9% a. (2,4% ant.) y la energía que moderaba hasta 3,0% a. (+4,7% a.). Además, el comportamiento actual del petróleo hace esperar un comportamiento de la componente energética mejor al previsto meses atrás.
Las referencias en materia de precios en la UEM se verán completadas esta semana por los datos finales de IPCA de diciembre en países como España, Francia y Portugal. Los precios también serán los protagonistas en China, donde los de producción frenarán hasta 4,8% a. en diciembre mientras que el IPC acelerará hasta 1,9% a. Dos datos a tener en cuenta, aunque permanecerán en una segunda fila frente a las cifras del domingo de reservas internacionales y del viernes próximo en balanza comercial.
En cuanto a las reservas internacionales, éstas aumentaban en diciembre hasta situarse en las mayores cotas en más de un año al alcanzar 3.139 mm. $. En diciembre, las mencionadas reservas registraban el mayor avance desde el pasado julio y, en el agregado de 2017, sumaban 129,5 mm. $ que representaban el primer aumento en un año desde 2014. De nuevo, junto a las primeras cifras chinas del año en forma de PMIs, se confirmaba que China contribuirá a un tono optimista en el inicio de 2018. El yuan empezaba la semana en 6,486 USDCNY, a la espera de los datos de balanza comercial del viernes que revelarán la moderación de las exportaciones en diciembre.
Autores: Intermoney Análisis y Estudio Francisco Vidal, Garbriel Marquès, Mariano Valderrama
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