Panorámica semanal: Resaca tras la falta de indicios del Jackson Hole

Los últimos días de agosto se desarrollarán a la sombra de los datos de calado que se conocerán en EEUU, pues la intervención de Yellen en Jackson Hole acabó tornándose mucho más decepcionante de lo esperado al adquirir un perfil bajo.

Yellen, cuyo actual mandato al frente de la Fed termina el próximo 3 de febrero, se embarcó en otro importante frente abierto con las nuevas autoridades estadounidenses: la defensa del endurecimiento vivido por la regulación financiera. A este respecto, alertó del riesgo de olvidar las lecciones del pasado y los costes derivados de la mayor laxitud regulatoria, recordando las virtudes de la estrategia articulada: “El balance de la investigación sugiere que las reformas básicas que hemos puesto en marcha han aumentado sustancialmente la capacidad de recuperación, sin limitar indebidamente la disponibilidad de crédito o el crecimiento económico”.

En Jackson Hole, la dirección de la Fed aportó poco al articularse un discurso tendente a evitar errores del pasado, en cuanto a la regulación financiera, y a no cometer otros en el futuro. Un ejercicio que se generalizaba entre los participantes en el encuentro. Así, sin citarse explícitamente, las posiciones dominantes en el encuentro parecían una refutación de las políticas económicas propuestas por Trump. Por ejemplo, distintos expertos señalaban que China y Méjico son menos culpables de las pérdidas de empleo que las fuerzas ligadas a los cambios tecnológicos, dándose un amplio acuerdo respecto a que los problemas asociados con la globalización han eclipsado sus beneficios.

Los argumentos poniendo en duda algunas metas de la nueva Administración estadounidense no acababan aquí y, a la sombra de las negociaciones del techo de la deuda, resultaba muy interesante un estudio presentado que apuntaba al mantenimiento de elevados déficit por cuenta corriente por parte de EEUU en el largo plazo. Dicho estudio ponía en el centro de este problema a la política fiscal, estableciendo textualmente que: “Los encargados de formular las políticas (fiscales), claramente, no van a tratar de disminuir la capacidad de los EEUU de generar activos seguros. Por otra parte, la política fiscal ha tenido una influencia notable en los desequilibrios de cuenta corriente”.

El déficit público, aunque no sea el único factor de calado, tiene un papel substancial en lo que respecta al déficit americano por cuenta corriente. Una situación posible gracias a la elevada demanda de los “activos seguros estadounidenses”, derivada del exceso de ahorro en países como China y Japón y reforzada por la menor disponibilidad de dichos “activos seguros” a escala global. Ante este trasfondo, se concluía que los EEUU “tenderán a seguir generando déficits (por cuenta corriente) mayores que los explicables por otros factores”.

Las aportaciones de Jackson Hole, mayoritariamente, se alejaban de las preocupaciones a corto plazo de los inversores, provocando la falta de referencias a los pasos futuros de la Reserva Federal que el dólar cediese casi un 1% frente al euro hasta situarse en 1,192. Una evolución que también encontraba sustento en la petición de paciencia hacia los movimientos de tipos por parte de Jerome H. Powell (gobernador de la Fed) y, en base a algunos foros, al hecho de que Draghi no hiciese mención alguna a la fortaleza del euro ni tratase de influir sobre esta cuestión. Sin embargo, esto último era mucho esperar ya que la cercanía del próximo encuentro del BCE apuntaba que el italiano “no se metería en líos”.

En conjunto, Draghi no aportó mucho más que Yellen, pues defendió que las compras del BCE están dando resultado y recalcó su confianza en la consecución del objetivo de inflación de la entidad, mientras señalaba que en la UEM todavía es necesario un elevado grado de generosidad de la política monetaria. A este respecto, citaba las ramificaciones de la elevada capacidad laboral ociosa y de la baja productividad, recordando que la inflación todavía no es auto-sostenible en la zona euro. Ahora bien, la cuestión es que este discurso es el único que se puede articular antes del debate de otoño ya que deben justificarse las actuales compras de 60 mm. € al mes y, segundo, ante las mejoras observadas en la Eurozona que deberían tomar mayor entidad en los próximos meses, la política monetaria sería igualmente generosa, aun ajustándose los estímulos.

Jackson Hole se tornaba todavía menos decisivo de lo esperado y la atención, en los próximos días, virará hacia las cuestiones políticas en EEUU. La negociación del techo de la deuda se perfila compleja, el tono beligerante hacia las relaciones comerciales continuará (en especial, en clave de NAFTA) y la articulación de los estímulos económicos planteados, meses atrás, sigue “sin arrancar”. A este respecto,de acuerdo con las declaraciones de Gary Cohn, jefe del Consejo Económico Nacional de la Casa Blanca, el próximo miércoles Trump realizará un discurso clave para relanzar su reforma fiscal. En ocasiones anteriores, citas como ésta, se han saldado de forma decepcionante al caracterizarse por la falta de detalles de calado y redundar en mensajes ya conocidos.

En principio, la intervención del miércoles se plantea como la primera de una serie tendente a ganarse el apoyo de los ciudadanos y vencer los obstáculos políticos para llevar a cabo la tan anunciada reforma fiscal. Sin embargo, el problema sigue estando en las incongruencias y los detalles. Semanas atrás, desde la propia Casa Blanca se aseguró que, a finales de agosto, se dispondría de un plan mejorado para que las cámara legislativas pudieran trabajar sobre el mismo, si bien el propio Cohn apuntaba que la Casa Blanca no tiene un plan fijo o detallado para la reforma tributaria; sino que está pidiendo a los comités del Congreso y el Senado que negocien los detalles. Por ejemplo, Cohn no confirmaba si se busca implantar un tipo del Impuesto de Sociedades del 15% y se limitaba a señalar que se desea que sea tan bajo como se pueda “para que las empresas quieran crear empleos aquí”.

Luego, existen motivos para esperar poco de las palabras de Trump el próximo miércoles, debiendo ser escépticos hacia el nuevo calendario planteado desde la Casa Blanca, el cual es acorde con que el Congreso posea un borrador de la reforma fiscal en 3 o 4 semanas y apruebe la misma antes de finales de año. En nuestra opinión, la negociación del techo de la deuda y, también, del presupuesto del próximo año fiscal que se inicia el 1 de octubre, volverán a retrasar la reforma fiscal. Como vemos, seguiremos afrontando un futuro donde la actualidad política en EEUU continuará influenciando el ánimo inversor en el corto plazo, si bien los datos de este país reclamarán su cuota de protagonismo en los próximos días.

El final de la semana en EEUU concentrará datos de gran importancia, aunque antes tendremos otras referencias que no deberemos descuidar, tales como la confianza de los consumidores del Conference Board (agosto) y la segunda estimación del PIB del último trimestre. En cuanto a la confianza, volveremos a asistir a un comportamiento dispar entre indicadores; la referencia del Conference Board retrocederá posiciones en agosto y el índice de la Universidad Michigan ratificará su avance en el mes. Un comportamiento inverso al observado en julio.

En el momento actual, la complejidad del análisis de las encuestas de confianza hace que deba asignarse menos importancia a los vaivenes mensuales de las mismas y primarse sus grandes tendencias, las cuales seguirán siendo acordes con un avance moderado del consumo en EEUU. En el 2tr17, la aceleración del consumo privado hasta 2,8% trim. a. fue uno de los factores claves que apuntaló la mejoría del crecimiento de EEUU hasta 2,6% trim. a. en dicho periodo; cifra que esperamos no varíe en gran medida en la segunda estimación de este miércoles. Así, se confirmará su aceleración a la sombra del mencionado mejor tono del consumo, la continuidad de los avances de la inversión en capital fijo (exceptuando la fuerte caída residencial), el papel neutro de los inventarios y la ligera aportación positiva de la demanda externa.

Sin embargo, el 2tr17 empieza a ser cuestión del pasado y los datos del presente trimestre acapararán el interés. El jueves, conoceremos el gasto personal de los estadounidenses en julio y las ventas minoristas de dicho mes apuntan un desempeño favorable, pues repuntaban un 0,6% m. y, excluyendo partidas volátiles (vehículos y sus componentes y ventas en gasolineras), rebotaban un 0,5% m. Un buen presagio que aúna fuerzas con el mantenimiento del buen momento del empleo, lo cual nos lleva a estimar un avance del 0,4% m. del gasto personal nominal y de un 0,3% m. del real, siendo el segundo el verdaderamente importante. Empero, la diferencia vendrá marcada por el ligero avance del deflactor del consumo (PCE) en términos mensuales, aunque los inversores se quedarán con su tímido deterioro a nivel subyacente hasta 1,4% a.

El freno de PCE central hará resurgir el debate sobre el ritmo de la estrategia de salida de la Fed. No obstante, a este respecto, insistimos en que el comportamiento de los indicadores de precios marcará el futuro de los tipos y, no tanto, las decisiones sobre el balance. Además, la ligera aceleración de los salarios estadounidenses por hora trabajada hasta 2,6% a. en agosto, ante la menor capacidad laboral ociosa, servirán de contrapeso en este frente. De hecho, de confirmarse esta cifra, se tornará más importante que la continuidad del avance del empleo que debería rondar las 190.000 nuevas nóminas en el mes actual.

En conjunto, buenos datos en EEUU que se verán completados por los niveles de 56 en el ISM manufacturero y el avance del 0,6% m. del gasto en construcción. Luego, dejando a un lado las turbulencias que pueda causar el PCE central, desde la perspectiva de los datos estadounidenses podríamos esperar un movimiento de vuelta del dólar y los treasuries (después de la reacción a Yellen en Jackson Hole). La cuestión es que, como apuntábamos al principio, no todo serán los datos y en el campo de las divisas también debe tenerse en cuenta la “otra pata”. 

En la UEM, las novedades serán pocas y esto se traducirá en cambios comedidos en las confianzas del área, las cuales seguirán siendo acordes con la continuidad del buen momento de la actividad en el futuro próximo. De hecho, el viernes, se ratificaba el buen tono del crecimiento germano con cifras del 0,6% trim. y 2,1% a. en el 2tr17, apoyadas en el sobresaliente comportamiento del consumo privado (+0,8% trim.) y la prolongación de los avances de la inversión en capital fijo (+1,0% trim.), después de las dudas que dominaron en el capítulo inversor a lo largo de 2016. Así, los mencionados avances, junto al aporte de 0,2 p.p de los inventarios, ocultaban el drenaje de -0,3 p.p al PIB germano por parte de la demanda externa ante un avance exportador menos dinámico. No obstante, debemos recordar que las ventas alemanas al exterior se sitúan en zona de máximos. 

Alemania progresa adecuadamente, aunque esto no es óbice para que puntualmente podamos asistir a datos algo menos buenos, como ocurrirá el jueves con el descenso del -0,8% m. de las ventas minoristas en julio. Después de la fortaleza de su dinamismo en los últimos meses, la mencionada caída vendrá a normalizar su comportamiento y, aun así, las ventas crecerán un 1,5% trim. Mientras tanto, la continuidad en máximos del índice Gfk de confianza del consumidor vaticinará cifras mejores en agosto y los tímidos cambios en los indicadores del mercado laboral germano serán resultado de la escasez de oferta y no de problemas de la demanda.

Antes de saltar a las primeras cifras de inflación de agosto, la gran referencia en la semana europea, cabe terminar con los PIB que ratificarán el crecimiento de 0,5% trim. y 1,8% a. de Francia en el 2tr17(protagonizado por la demanda externa) y del 0,4% trim. y 1,5% a. en Italia. En este segundo caso, lo importante será comprobar hasta qué punto la demanda interna está apoyando la recuperación.

Una vez que los PIB no aportarán novedades, el punto diferencial lo marcará la ligera aceleración de las cifras de inflación a lo largo de la UEM. A pesar de la apreciación del euro, el repunte de los precios del petróleo pesará y llevará al indicador agregado del área a repuntar una décima hasta 1,4% a., mientras que el IPC subyacente se mantendrá en cifras de 1,2% a. Los anteriores datos serán el resumen de una situación caracterizada por los avances de los IPCA de agosto en España (1,8% a.), Alemania (1,7% a.) y Francia (1,3% a.).

La inflación dará un alivio al BCE y alimentará un duro debate sobre el futuro de las compras de activos de la entidad durante el otoño. En el mismo, tendrá un papel importante la disminución de los “activos comprables” en segmentos como la deuda soberana alemana; no sólo por la propia actividad compradora de nuestro banco central, sino también por el saneamiento de las cuentas públicas. En el primer semestre de 2017, el superávit público de Alemania alcanzó un máximo histórico de 18,3 mm. € que equivalía al 1,1% del PIB acumulado del año. De forma que, a finales de 2017, la deuda alemana puede rondar el 65% del PIB y estar en niveles de 2,1 bill. €. La cuestión es que, a 31 de julio, el BCE poseía casi 405 mm. € de la misma y teniendo en cuenta el actual límite del 33%, no estamos tan lejos de copar las posibilidades, sobre todo, cuando no toda la deuda de un país se articula por medio de títulos del Tesoro y, además, sólo deberíamos tener en cuenta la deuda con vencimiento residual de entre 1 y 30 años.

Como podemos observar, la inflación no será la única que marcará el debate del BCE y, en contra de lo que esperábamos meses atrás, podría apurarse hasta diciembre para dar a conocer el futuro del programa de compras de activos. Nuestra autoridad monetaria todavía tiene que encargar a su equipo técnico un estudio de las posibilidades existentes mas allá de diciembre; hecho que se oficializará en septiembre y, como pronto, daría lugar a un informe para el encuentro de octubre. No obstante, a pesar de los cambios en nuestro calendario de la comunicación de la decisión, seguimos esperando que 2018 se inicie con un ritmo de compras de 50 mm. €.

Por último, el petróleo empezará la semana a la sombra de los movimientos del dólar y del inicio de la temporada de huracanes en el Golfo de Méjico. De momento, la tormenta Harvey habría dejado fuera de servicio el 25% de la producción del área durante el fin de semana, el equivalente a 428.568 barriles al día. Una cifra que se eleva al 26% en el caso del gas natural.

Autores: Intermoney Análisis y Estudio

Francisco Vidal, Garbriel Marquès, Mariano Valderrama

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