El día del BCEEl BCE se convertía en el principal protagonista de la jornada del jueves más por la actualización de sus previsiones que por un encuentro que se saldaba sin cambios ni en su guía de largo plazo y ni en sus acciones, en línea con lo previsto. De vuelta a las previsiones, sobresalía la revisión al alza del crecimiento previsto para la UEM en 2018 hasta 2,3%(1,8% ant.), aunque los inversores en bonos se quedaban con las previsiones de inflación de nuestro banco central. Respecto a 2018, en línea con nuestras expectativas, se revisaban desde 1,2% hasta 1,4%, viéndose este hecho ensombrecido por el recorte de la estimación del IPC subyacente de la zona euro desde 1,3% hasta 1,1% para el mismo ejercicio. Unas cifras que convivían con una senda proyectada para el agregado del IPC hasta 2020 que, en algunos foros, podría considerarse insuficiente por lo paulatina de la misma y su nivel de llegada de 1,7%. En conjunto, aunque existía predisposición en el BCE para articular un tono positivo hacia la inflación en la Eurozona, el problema es que éste no era todo lo consistente que cabría desear. De forma que las compras dominaban en la curva españolacon el diez años en 1,447% (-5,0 p.b.), mientras que el alemán acababa cerrando prácticamente plano en 0,316% después de haber tocado máximos de 0,368%. Dejando a un lado las previsiones de inflación del BCE, los datos reales en este campo arrojaban unas cifras algo mayores de lo estimado inicialmente para el mes de noviembre en España. El IPCA de nuestro país avanzaba un 1,8% a. gracias al empuje proveniente de la partida de transportes, que subía un 3,6% a. afectada por los mayores precios de los carburantes, mientras que la inflación de servicios se situaba en 1,5% a.Por el contrario, la segunda estimación el IPCA francés de noviembre era revisada a la baja hasta 1,2% a., permaneciendo estable en un 1,1% a. el dato italiano. Las perspectivas del BCE de una menor inflación subyacente no acababan de encajar con los PMIs preliminares de diciembre de la UEM, dado que éstos seguían dibujando un escenario al alza de la inflación, aunque la componente de precios cobrados moderase en el mes de diciembre. Donde se daban coincidencias era en el crecimiento, pues los mencionados PMIs ofrecían una imagen muy positiva de la actividad en la Eurozonaque concordaba con la revisión al alza del PIB previsto para 2018 (desde 1,8% hasta 2,3%), según el BCE. No obstante, en este caso, lo importante era quedarse con la tendencia positiva descrita por el PMI compuesto, dado que las respuestas a la encuesta podrían estar sobrerreaccionando positivamente y creemos que resulta excesivo el avance del 0,8% trim. para la UEM que se extraía del dato. Fuera de la UEM, los datos más importantes provenían de EEUU, donde se publicaban las ventas minoristas del mes de noviembre. Éstas evolucionaban mejor de lo previsto al repuntar un 0,8% m., si bien la señal más positiva la encontrábamos en el avance del 0,4% m. del índice una vez descontado el efecto de las volátilesventas de automóviles y carburantes y en el fortísimo avance de las tasas trimestrales: +11,7% trim. a. total ventas, +10,1% trim. a. ex autos y +6,9% trim. a. ex autos y gasolinas. Pese al buen dato de ventas, cabe plantearse hasta qué punto las favorables cifras anteriores eran alimentadas por los descuentos del Black Friday y el Cyber Monday. Las ventas minoristas que no eran realizadas mediante el canal clásico de las tiendas, lideraban los avances de la estadística con un 2,5% m. y explicaban +0,27 p.p del repunte total de +0,79 p.p., mientras que las ventas en las gasolineras que se beneficiaban del encarecimiento del crudo aportaban +0,23 p.p. En consecuencia, en términos reales, las ventas no realizadas por medio de tiendas explicaban dos tercios del crecimiento de las ventas; una cuestión que se podría achacar a los descuentos lanzados por las grandes compañías de comercio electrónico. De forma similar, las ventas minoristas en el Reino Unido registraban un extraordinario comportamiento en noviembre(1,2% m.), virando las miradas hacia los descuentos del Black Fridayque habrían incentivado el consumo, sobre todo, de los bienes del hogar (apartado en el que se incluye la electrónica). Sin embargo, los datos no eran lo más importante de la jornada en Reino Unido, dado que su publicación convivía con la última reunión del BoE de 2017. La entidad británica optaba por una estrategia de “esperar y ver”, plasmada en la ausencia de nuevas medidas en su reunión; además de las palabras bastante medidas de Mark Carney. El presidente del BoE afirmaba que “si la economía sigue la senda prevista en noviembre, esto justificaría nuevas subidas modestas de los tipos de interés en los próximos años”.Por lo tanto, el endurecimiento de la política monetaria británica se efectuará de forma muy paulatina ante la elevada incertidumbre ligada al “Brexit”. En los mercados, la libra esterlina apenas registraba variaciones contra el dólar y permanecía en niveles de 1,343 GBPUSD, mientras que el FTSE londinense caía un -0,65% en un día en el que las caídas eran generalizadas en la renta variable mundial. En EEUU, el S&P500 se dejaba un -0,41% (2.652), mientras que el T-Note a diez años veía desaparecer el repunte de rentabilidad apoyado por el dato de ventas minoristas y acababa cediendo hasta 2,361%después de conocerse la publicación de un PMI preliminar de diciembre que no acababa de convencer a nivel compuesto (53,0 puntos). En cuanto al cruce euro-dólar, éste se movía al son del BCE y pasaba de máximos de 1,1861 a situarse en 1,178%. La actualización de las previsiones del BCE se convertía, con diferencia, en el aspecto más interesante de la última gran cita de 2017 con la entidady no sólo desde la perspectiva de la inflación. Las estimaciones de crecimiento del PIB de la UEM eran revisadas al alza en línea con lo esperado, si bien las relativas a 2018 marcaban la diferencia ya que sorprendía su mejora desde los cálculos de 1,8% en septiembre hasta el 2,3% publicado el jueves. La mejora de la actividad dentro de la Eurozona es una realidad que evoluciona en línea con el buen momento de la economía global, aunque a este respecto el BCE trabajaba con unas cifras de crecimiento mundial (ex – UEM) muy similares a las de septiembre al situarlas en 3,9% para 2018 y 3,8% para 2019. Así, la diferencia radicaba en una cuestión clave para nuestra área como es el comercio y que, por ejemplo, llevaba a nuestro banco centrala trabajar bajo el supuesto de un incremento de la demanda externa de la Eurozona en un 4,4% en 2018 frente al 3,4% previsto en septiembre. El anterior supuesto resulta razonable y se añade a otra realidad en forma de efecto arrastre que sumará 0,8 p.p al crecimiento de la UEM en el próximo año. No obstante, en IM somos algo más prudentes de cara al futuro próximo y situamos nuestra previsión de crecimiento de la zona euro para el próximo año en 2,1%. En primer lugar, aunque no nos alarma el escenario político, sí se dan ciertas incertidumbres que pueden arañar alguna décima vía inversión y, además, nuestra previsión de tipo de cambio promedio del euro para 2018 es de 1,22 frente al 1,17 tomado por el BCE, en base a las referencias de mercado con una fecha de corte del 22 de noviembre. Sin embargo, las anteriores diferencias son algo menor frente a lo verdaderamente importante: la favorable tendencia de fondo de la actividad en la Eurozona y el cambio en el escenario. De hecho,Draghi introducía un matiz significativo al considerar que la política monetaria del BCE ha dejado de acompañar a la recuperación de la UEM y, ahora, lo hace a la “expansión”. El posicionamiento más optimista hacia la actividad, recalcándose el fuerte impulso cíclico y la reducción de la capacidad ociosa, atesoraba gran importancia desde el punto de vista de la inflación ya que en el seno del BCE “daba pie a una mayor confianza en que la inflación convergerá hacia su objetivo”. Dicha confianza se plasmaba parcialmente en las previsiones de IPC para la UEM de cara a 2020, pues en dicho ejercicio se situaban en 1,7% y a nivel subyacente en 1,8%. No obstante, en lo referente a 2018, la revisión al alza de la estimación de inflación desde 1,2% hasta 1,4%, en línea con lo esperado, venía explicada básicamente por los mayores precios del petróleo. Así, el punto que “nos dejaba fríos” era el recorte de las previsiones de IPC subyacente para 2018 desde 1,3% hasta 1,1%. En los últimos meses, es cierto que hemos afrontado a este respecto factores distorsionadores como, por ejemplo, el fuerte recorte de los precios de la educación en Italia. No obstante, en IM mantenemos nuestra previsión de 1,3% en este ámbito para el próximo año, dado que el avance de la demanda interna combinado con el mayor uso de la capacidad instalada, da margan para ello en la UEM. Por lo tanto, cuestiones como la estimación del IPC subyacente del BCE para 2018 o el ajuste del avance previsto de la remuneración por empleado hasta 1,9% en 2019(aunque se estime +2,7% en 2020), restaban fuerza al tono más positivo de Draghi desde la perspectiva de los precios. En este sentido, recalcaba que el Consejo “ha aumentado su confianza en la senda de la inflación” y “las previsiones van por la senda correcta” para, posteriormente, afirmar que hay más motivos para confiar en la consecución de los objetivos de inflación que dos meses atrás y la probabilidad de afrontar bajas tasas de IPC (en cotas del 0,5%) también ha descendido. Unos argumentos que completaba con un concepto clave para el BCE; la existencia de más motivos para confiar en la “auto-sostenibilidad” de la recuperación de la inflación en el medio y largo plazo. La realidad es que el horizonte temporal para un banco central es el medio y largo plazo; horizonte para el cual las previsiones del BCE eran más acordes con sus metas y el discurso articulado por Draghi, pero respecto al que existe menor visibilidad. Así, los mercados se quedaban con unas previsiones de inflación para 2018 que no acaban de llenar y la senda paulatina de recuperación prevista para la misma. La cuestión es que nuestra opinión es algo secundario frente a un discurso de Draghi y unas previsiones que no “acababan de rematar” en cuanto a la inflación, haciendo mención a las perspectivas de la reducción de la brecha respecto al crecimiento potencial y la recuperación de los salarios, para después apuntar que los segundos se encuentran apagados (lo cual era una señal de cautela) y recortar la previsión de IPC subyacente de 2018. En resumen, en nuestra opinión, existía la predisposición para articular un tono positivo en cuanto a los precios; el problema es que no era todo lo consistente que debería. Más allá, a pesar de la proliferación de preguntas respecto al futuro de las compras de activos y las guías de largo plazo, la respuesta era que estas cuestiones no se discutieron y, de hecho, en ambos casos no se daban cambios. Así, mantenemos que junio de 2018 será el momento en el que se afronten de forma decisiva estos puntos. Por último, alejadas de las cuestiones tratadas, cabe señalar que se acordaba modificar los criterios de admisibilidad de las garantías aplicables a los instrumentos de deuda no garantizados emitidos por entidades de crédito o empresas de inversión o sus entidades estrechamente vinculadas. Unos cambios a los que se puede acceder a partir del apartado de enlaces de este informe. Después de las reuniones de la Fed y el BCE, los mercados cerrarán la semana con cierta calma aprovechando el menor volumen de información. Sin embargo, ya conocíamos algunas referencias de importancia como los índices Tankan, los cuales revelaban que la economía japonesa ofrecía una imagen más positiva, tanto en lo referente al sector manufacturero como al de servicios. En Europa, la jornada transcurrirá sin sobresaltos ante la escasez de datos, dado que únicamente se publicará la balanza comercial de octubre de la UEM. A corto plazo, la reactivación de la demanda mundial se impondrá a las medidas contrarias al libre comercio, ocultando el potencial deterioro de las relaciones de intercambio vinculado a actitudes proteccionistas. Estas últimas estarían detrás del fracaso de la última reunión de la OMC, sobre el cual su director general, Roberto Azevêdo, afirmaba: “No hemos podido obtener resultados. No podemos ocultar nuestra decepción. No pudimos avanzar en varios programas, la decepción es amarga sobre todo para los autores”. Con independencia de las guerras comerciales, la realidad es que la economía estadounidense está afrontando un final de año bastante positivo. Un hecho que será recordado hoy por el repunte de la producción industrial en noviembre(0,3% m.), el cual dará fe de la mejora vivida por el sector manufacturero como avalan indicadores adelantados de la talla del ISM. Así, los datos apoyarán el triunfalismo del Gobierno estadounidense, reforzado por los últimos avances de su agenda política. Recientemente, los republicanos del Congreso de EEUU alcanzaban un acuerdo para aprobar la reforma fiscal de Donald Trump antes de Navidad, tras la reconciliación de las diferencias entre las iniciativas aprobadas previamente por el Senado y la propia Cámara de Representantes. De acuerdo a las primeras filtraciones, se apostaría por introducir la ya citada reforma fiscal en 2018 y no esperar a 2019, tal y como defendía el Senado. Por otro lado, la bajada del impuesto de sociedades sería del 35% al 21% (frente al 20% que se barajó), mientras que la carga impositiva para los hogares con más ingresos se situaría en el 37% frente al actual 39,6%. Además, según el director presupuestario de la Casa Blanca, Mick Mulvaney, la votación de la reforma podría tener lugar el martes en el Senado y el miércoles en el Congreso. De esta forma, el optimismo político que se desprenderá del Gobierno de EEUU contrastará con las últimas novedades provenientes de Reino Unido. En las horas previas al inicio del Consejo Europeo en Bruselas, Theresa May debía hacer frente a su primera derrota parlamentaria como primera ministra, después de que los toriesrebeldes se unieran a la oposición en la Cámara de los Comunes y se aprobara una enmienda a la ley que guiará la salida del Reino Unido de la Unión Europea (UE), la cual impide al Gobierno comenzar a implementar el pacto que firme con Bruselas sin el visto bueno del Parlamento. En consecuencia, la aprobación de las negociaciones del “Brexit” para pasar a una segunda fase por parte del Consejo Europeo, que finalizará el viernes, se dará en un entorno agridulce para May, ya que también se vislumbrará que las negociaciones comerciales se pueden prolongar más de lo que ella desea. Autores: Intermoney Análisis y Estudio Francisco Vidal, Garbriel Marquès, Mariano Valderrama
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